蒙娜丽莎(002918)：经销渠道增长稳健 利润率大幅改善

　　核心观点：

    　　公司发布2023 年中报。23H1 实现营收29.10 亿元，同比-0.49%，归母净利润1.64 亿元，同比扭亏；单季度看，23Q2 实现营收18.09 亿元，同比-2.80%，归母净利润1.58 亿元，同比扭亏，单季度利润率回升至9.58%，经营性现金净流入3.31 亿元。

    　　经销渠道增长稳健、而战略工程收缩。分品类来看，23H1 瓷质有釉砖/瓷质无釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷薄板收入增速分别+9%/-62%/-15%/-11%，消费降级趋势下，公司针对库存的陶瓷薄板做了较大力度的促销，销售均价的下降使得陶瓷薄板收入下滑；分渠道来看，23H1 经销/战略工程渠道营收分别18.44/10.54 亿元，分别同比+12%/-16%，战略工程占比36%，同比-7pct，渠道结构继续优化。

    　　燃料成本下降带来毛利率弹性，销售费用率下降，坏账拖累减少。23H1公司毛利率27.92%，同比+6.82pct，其中23Q2 毛利率30.00%，同比+7.76pct，大幅改善主要系天然气、煤炭等原燃料价格下降；23H1期间费用率18.84%，同比-2.59pct，其中销售费用率同比-2.26pct，销售费用下降较多（同比-26%），主要来自战略工程端销售运营费的下降（同比-34%），此外，广宣费也有一定下降（同比-24%）；23H1 信用减值损失-3754 万元，去年同期为-5.11 亿元；综合以上，23H1 净利率6.34%，22H1 为-16.87%，23Q2 净利率9.58%，盈利大幅改善。

    　　现金流量保持良好水平，应收款项和存货周转率提升。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计公司23-24 年归母净利润5.56、7.16亿元，最新收盘价对应23-24 年PE 13.81、10.72 倍，维持合理估值15 倍PE 的判断（对应合理价值20.11 元/股），维持“买入”评级。

    　　风险提示。市场需求减少及竞争加剧的风险，原材料价格波动风险，应收账款风险。