元祖股份(603886)：上半年积极展店 淡季利润承压 期待中秋发力

　　事件：

    　　2023 年8 月28 日，公司发布投资者关系记录公告，进行中报业绩解读，根据此前发布的2023 年半年报，公司上半年营业收入10.73 亿元，同比增加2.52%，归母净利0.48 亿元，同比下降22.63%。

    　　投资要点：

    　　上半年开店积极，人员费用增加影响利润。公司二季度实现营业收入6.26 亿元，同比增加2.36%；归母净利0.57 亿元，同比下降30.60%，扣非净利0.52 亿元，同比下降34.17%。二季度利润端承压，主要原因为销售费用率同比上升3.4 个百分点。上半年销售费用率增加较多的项目为人工成本，同比增加约3200 万元。我们预计主要原因为上半年公司加快开店节奏，而公司旺季主要体现在三季度。上半年新增门店贡献收入较少，而人员开支有所增加。截至2023 年年中，公司门店数量为762 家（2022 年底为741 家，净增加21 家门店）。

    　　蛋糕增速继续受闰月影响，中西式糕点保持增长。分产品看，公司上半年蛋糕收入4.96 亿元，同比增加1.37%；中西糕点收入5.13 亿元，同比增加3.27%，其中二季度蛋糕和中西式糕点的增速分别为基本持平和+4.00%。另外，由于今年闰二月影响了3 月和4 月的生日蛋糕产品销售，导致二季度蛋糕增速受到影响。我们预计进入5月，公司蛋糕增速有所回升。另外，今年端午节靠近6 月中下旬，可能导致公司粽子收入确认部分移至三季度，且二季度末应收账款环比增加约0.05 亿元。公司现金流表现稳健，上半年经营活动现金流增长5.65%。

    　　淡季对全年影响不大，看好今年中秋旺季表现。从公司历史财务数据来看，三季度占到全年收入和利润的较大比例，尤其2022 年较为极端，Q3 净利润占到全年净利润的89%。中秋旺季对于公司全年业绩至关重要。今年上半年公司净增门店较多，开店时间点提前对于中秋销售有一定促进作用。同时，公司去年中秋旺季受疫情影响较大，今年有望恢复双位数增长。

    　　盈利预测和投资评级 ：由于二季度利润略有承压，我们下调公司盈利预测，预计公司2023~2025 年EPS 分别为1.34/1.5/1.68 元，对　　应PE 分别为13/12/11X，鉴于公司核心竞争力不变，我们维持“增持”评级。

    　　风险提示：1）食品安全问题；2）开店情况不达预期，单店效能增长不明显；3）竞争加剧，卡券折扣加大导致费用率增加；4）卡券提领礼盒季节性波动仍较为剧烈，导致市场预期短时间存在较大波动；5）线上增速放缓。