伊利股份(600887)：需求相对承压 静待盈利改善

　　事件描述

    　　伊利股份2023H1 实现营业总收入661.97 亿元（+4.31%），归母净利润63.05 亿元（+2.81%），扣非净利润57.97 亿元（-1.55%）。单23Q2 实现营业总收入327.57 亿元（+1.05%），归母净利润26.9 亿元（+2.93%），扣非净利润24.8 亿元（-4.53%）。

    　　事件评论

    　　液奶增长环比略有改善，奶粉短期竞争加剧，冷饮保持高增。分产品看23H1 营收：液体乳424.23 亿元（-1.09%），单Q2（+0.52%）；奶粉及奶制品135.21 亿元（+12.01%），单Q2（-8.94%）；冷饮产品91.58 亿元（+25.54%），单Q2（+19.22%）；其他产品3.21 亿元（+55.08%），单Q2（+44.98%）。23Q2 公司液奶业务的季度增速环比略有改善，但总需求的恢复仍相对缓慢；奶粉的短期竞争有所加剧致23Q2 出现下滑，但上半年公司的婴配粉零售额市占率提升至13.6%；成人粉零售额市占率达23.8%，稳居市场第一；C 端奶酪业务，线下零售额市占率约17.2%，同比提升1.5pct。分地区看23H1 营收：华北178.78亿元（+3.88%），单Q2（+3.04%）；华南166.98 亿元（+7.5%），单Q2（+7.84%）；华中123.73 亿元（+8.55%），单Q2（-1.74%）；华东105.34 亿元（-5.27%），单Q2（-8.37%）；其他79.4 亿元（+10.25%），单Q2（+3.04%）。华东去年同期因疫情保供而基数相对较高。

    　　23H1 末，公司的经销商合计达到20689 个，环比Q1 增加1028 个，主要系公司在打造立体化渠道，对一些经销商进行拆分。

    　　结构升级的贡献弱化，毛利率相对承压，资产减值损失拖累净利润。公司上半年归母净利率下滑0.14pct 至9.52%，其中毛利率-0.37pct 至33.37%，期间费用率-0.45pct 至21.85%，细项变动：销售（-0.79pct）、管理（+0.16pct）、研发（+0.03pct）、财务（+0.15pct）、税金及附加（-0.07pct）。公司2023Q2 归母净利率提升0.15pct 至8.21%，其中毛利率-0.07pct 至32.73%，期间费用率-0.89pct 至22.2%，细项变动：销售（-0.48pct）、管理（-0.54pct）、研发（+0pct）、财务（+0.13pct）、税金及附加（+0.02pct）。受制于需求复苏缓慢，结构对盈利改善的拉动并不明显，同时成本回落的空间也有部分投向促销端，上半年看公司的广宣支出有所缩减，维持盈利能力的稳健。此外，公司在原材料方面也较去年同期多计提了减值损失（上游生鲜乳喷粉及相关损耗增加）拖累23H1 的净利润。

    　　短期乳品需求弱复苏，公司长期成长为全球乳业龙头的路径仍清晰。在乳品需求弱复苏的背景下，公司的液奶业务在Q2 环比改善呈现微增，同时奶粉、奶酪等其他类产品则受短期竞争影响，未能有效缓冲液奶的增长压力，致上半年整体增长相对偏慢。伊利作为全球领先的乳制品公司，依靠行业领先的技术储备、对上下游较强的议价能力及产业链上游奶源的持续布局，截至23H1 末，公司在全球拥有75 个生产基地，产品销往60 多个国家和地区，综合产能达1618 万吨/年。中长期看，公司有望重回较快增长通道。预计公司2023/2024 年EPS 分别为1.64/1.98 元，对应PE 分别为16/13 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、需求恢复较慢风险；

    　　2、行业竞争进一步加剧风险；

    　　3、部分原材料价格继续上行风险等。