瀚蓝环境(600323)：并购扩张加速 携手央企进军海外

事件描述

    　　8 月28 日公司公告拟通过全资子公司“瀚蓝固废”收购新源香港持有的“新源中国”40%股权，交易金额不超过2 亿元。新源中国现有已运营垃圾焚烧项目1,700 吨/日、餐厨污泥处理项目100 吨/日，筹建垃圾焚烧项目2,800 吨/日。

    　　交易完成后，瀚蓝固废与国投环能（国投电力100%持股）按照持股比例等比例向新源中国进行增资，其中瀚蓝固废增资约2.63 亿元人民币（根据实际出资时泰铢汇率调整）。

    　　事件评论

    　　收购固废处理产能合计4,600 吨/日：投资完成后，公司预计新增垃圾焚烧发电规模4,500吨/日，其中海外项目规模3,300 吨/日（均位于泰国曼谷），实现了海外固废处理业务的突破；新增餐厨污泥处理项目100 吨/日。

    　　项目进度：新源中国已投产贵州六盘水垃圾发电项目（1,200 吨/日）、餐厨污泥处理项目（100 吨/日），以及泰国农垦1 垃圾发电项目（500 吨/日）；筹建泰国农垦2（1,400 吨/日）和安努（1,400 吨/日）垃圾发电项目，筹建项目已签署PPA（长期购电协议）。

    　　财务状况：1）泰国农垦1 项目自2016 年3 月投产后，盈利稳定，2022 年利润5,214.8 万元；2023 年受电费补贴到期影响（前7 年享受3.5 泰铢/kWh 的电费，折合人民币0.72 元/kWh），盈利能力下降，2023M1-5 实现净利润1947.7 万元。2）新源中国2022 年实现净利润1,143.20 万元，2023M1-5 亏损328.0 万元，主因新源中国、新源泰国层面的管理费用以及财务费用利息支出较高。随着新项目投产，费用率将进一步优化，预计新源中国盈利性有望提升。

    　　通过较低价格并购实现发展：交易金额不超过2 亿元，对应PB 为0.72x，对应新源中国评估值不超过5.0 亿元；参考国投电力披露的2021 年9 月30 日新源中国评估值为69,987.46 万元，本次收购价格相对较低。

    　　本次收购利于深化和公司股东国投电力的合作，有利于积累海外项目拓展和运营经验。大型央企国投电力为公司第三大股东，持股8.10%（截至2023H1），背景资源丰富。截至2022 年，国投电力已投产控股清洁能源装机容量25.9GW，且在OECD 地区稳步推进存量项目开发建设。通过与国投电力的合作，瀚蓝将逐步了解海外垃圾焚烧发电项目的开发、建设流程，积累海外垃圾发电项目的运营管理经验，降低海外市场开拓风险。

    　　垃圾焚烧在手项目逐渐投产，仍有未投运规模5,950 吨/日。截至2023H1 末，公司生活垃圾焚烧发电在手订单合计规模35,750 吨/日（不含参股项目），其中已投产项目规模为29,800 吨/日，另有在建+筹建+未建项目合计产能5,950 吨/日，随着项目逐渐投运，未来仍有一定运营利润贡献。

    　　预计公司2023-2025 年归母净利润分别为13.47/15.42/18.11 亿元，对应的PE 分别为11.5x、10.0x、8.5x，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、项目进度低于预期风险；2、国补退坡风险。