恒顺醋业(600305)2023年半年报点评:经营仍处过渡期 盈利能力改善

类别:公司 机构:中国银河证券股份有限公司 研究员:刘光意 日期:2023-08-29

事件:8月28日,公司发布2023 年半年度报告,23H1 实现收入11.4 亿元(同比-3.7%,下同);归母净利润1.2 亿元(-3.4%);扣非归母净利润1.2 亿元(+1.1%);23Q2 实现收入5.3 亿元(-13.9%);归母净利润0.5 亿元(-0.03%);扣非归母净利润0.5 亿元(+1.6%)。

    食醋业务所受冲击相对较小,新零售渠道占比快速提升。总体看,公司二季度营收下滑,预计主要归因于C 端基数较高叠加终端需求复苏较慢。

    分产品看,23Q2 醋系列收入3.5 亿元(-2.9%),酒系列收入0.43 亿元(-37.3%),酱系列收入0.45 亿元(-35.1%),主业食醋表现相对稳健,复调业务保持较快增长,酒与酱下滑较大或主要系行业竞争加剧。分区域看,华东大区收入2.8 亿元(1.2%),华南大区收入0.8 亿元(-15%),华中大区收入0.9 亿元(-3.4%),西部大区收入0.5 亿元(9.5%),华北大区收入0.3 亿元(-5.5%),核心华东市场表现相对平稳,外围西部市场实现稳健增长。分渠道看,23Q2 经销收入4.8 亿元(+1.0%),直销收入0.3 亿元(-29.3%);一方面,公司在华北、西部等外围市场持续推进渠道下沉,23Q2末公司经销商1997 家,环比+2%;另一方面,积极开拓社区团购,新零售渠道占比由5%提升至20%。

    产品结构变化叠加部分成本下降,调味品主业盈利能力改善。归母净利率:

    23H1/23Q2 分别为10.8%/9.6%,同比+0.03/1.3pcts,剔除政府补助与投资收益等因素后,23Q2 扣非归母净利率为9.0%,同比+1.4pcts,反映主业盈利能力略有改善,主要归因于成本端与费用端的共同推动。具体拆分,毛利率:23H1/23Q2 分别为35.7%/36.5%,同比+0.2/3.2pcts,主要得益于包材与能源价格下降,叠加酒系列与酱系列等低毛利率产品占比下降。销售费用率:23H1/23Q2 分别为14.2%/16.2%,同比+0.3/0.7pcts,虽然广告费用减少,但促销费用与销售人员薪酬保持正增长。管理费用率:

    23H1/23Q2 分别为4.4%/4.3%,同比-0.4/+0.02pcts,整体保持相对稳定。

    23H1 经营仍处过渡期,23H2 趋势有望向好。预计23H2 公司基本面有望改善,主要得益于:1)宏观经济复苏推动需求改善;2)公司加快新零售渠道、餐饮渠道扩张;3)零添加系列、国潮老陈醋系列、复调系列等新品贡献收入;4)包材成本压力缓和+品牌费用减少推动盈利能力改善;5)公司新聘请前海天营销公司副总经理何春阳总担任公司总经理,有望在渠道与营销层面为公司注入新的活力。

    投资建议:根据中报,我们小幅调整盈利预测,预计2023~2025 年营收分别为23.8/27.4/31.8 亿元,同比+11.3%/15.1%/16.0%;归母净利润分别为1.9/2.7/3.3 亿元, 同比+41.1%/36.6%/25.0% , 对应EPS 为0.18/0.24/0.30 元,对应PE 为59/43/34X,考虑到公司23 年PE 高于调味品可比公司平均水平,叠加内部变革红利释放节奏存在不确定性,维持“谨慎推荐”评级。

    风险提示:终端动销不及预期,内部变革效果不及预期,渠道扩张不及预期等。