隧道股份(600820)：投资运营收益放量 华东/华南/新加坡收入高增

1H23 业绩符合我们预期

    公司公布1H23 业绩：收入233.8 亿元，同比增长16.0%，归母净利润7.7亿元，同比增长43.2%；2Q23 实现收入119.4 亿元，同比增长25.7%，归母净利润3.3 亿元，同比增长33.4%，业绩符合我们预期。

    1H23 公司毛利率同比降低2.5ppt 至11.7%；研发费用率同比提高2.1ppt至4.0%，财务费用率同比降低0.9ppt 至3.2%，四项期间费用率合计同比提高1.2ppt 至10.6%；投资收益大幅增长至13.2 亿元，上年同期为-176万元，主要因权益法确认投资收益增加；信用减值损失同比增加184.3%至3.2 亿元；归母净利率同比提高0.6ppt 至3.3%。

    上半年公司经营现金净流出5.2 亿元，净流出同比上年缩减64.4%；投资现金净流出12.7 亿元，同比上年扩大95.4%。

    发展趋势

    市政、能源订单强劲，华东、华南、新加坡施工收入高增。1H23 公司施工业务收入同比增长21.1%，在上年低基数下实现强劲增长；分区域看，上海、福建、广东施工收入施工同比强劲增长50%或以上，新加坡施工收入强劲增长61.0%；上半年施工毛利率同比降低0.3ppt 至8.7%。上半年公司施工新签订单同比增长6.2%，延续过去几年的稳健增长趋势，其中市政、能源分别强劲增长64.5%、199.0%，而道路类同比下滑。我们认为当前公司在手订单充足，有望驱动未来施工收入稳健增长。

    投资和运营收益贡献继续放量。上半年公司基础设施运营业务收入同比增长20.6%至12.6 亿元，而毛利率同比降低13.0ppt 至12.1%；投资收益同比大幅增长至13.2 亿元，超出上年全年的投资收益规模，显著贡献上半年盈利增长；我们认为或体现公司投资运营业务规模及收益增加。当前公司主要以PPP 方式参与国内基建投资运营，上半年已建、在建、运营大中型项目64 项，我们认为未来有望助力公司商业模式转型、盈利稳健性提升和现金流改善。

    盈利预测与估值

    我们维持盈利预测不变。当前公司交易于5.8x/5.4x 2023e/2024e P/E；维持目标价6.9 元，对应6.7x/6.2x 2023e/2024e P/E 和15%上行空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    施工订单增长不及预期，投资运营项目收益不及预期。