招商轮船(601872):二季度业绩超预期 维持“增持”评级

类别:公司 机构:华西证券股份有限公司 研究员:游道柱 日期:2023-08-29

  事件概述

      公司披露2023 年半年度业绩:2023 年上半年实现归属于上市公司股东的净利润约为人民币27.7 亿元,与上年同期相比下滑4.13%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约为27.4 亿元,与上年同期相比增长约1.06%。

      分析判断:

      油轮业务净利润环比增长37%,贡献2 季度净利润58%,2 季度净利润增量的52%。

      分季度看,2023 年1 季度公司归母净利润11.22 亿元,2 季度达到16.49 亿元,环比增幅47%;2023 年1 季度公司扣非归母净利润11.02 亿元,2 季度为16.34 亿元,环比增幅48%。

      公司净利润的显著增长主要系油轮运输业务板块的杰出表现。2 季度公司油轮业务净利润10.5 亿元,环比增长37.43%,贡献2 季度净利润58%,2 季度净利润增量的52%。①VLCC 市场运价抬升。考虑到业绩兑现相较运价滞后一个月,2022 年12 月-2023 年2 月波交所口径的市场VLCC-TD3C 平均运价为34371 美元/天;2023 年3 月-5 月市场平均日租金为51920 美元/天,环比增长51%。②公司运营超出市场平均水平。根据公司扣非净利润测算,预计公司VLCC 船队运营日租金接近6 万美元/天,高于市场平均水平。

      此外,2 季度人民币贬值以及公司2 季度所得税税率下滑(1 季度税率约5.3%,2 季度税率约4.8%)也贡献了部分公司利润的提升。

      散货及滚装业务齐发力,助力2 季度创佳绩。

      散货业务板块,上半年净利润3.55 亿元,2 季度净利润2.6 亿元,环比增长174%,同比下滑66%。2 季度散货业务净利润增长主要系3-5 月散货市场运价抬升,Capesize 型散货船和Ultramax 型散货船典型航线运价分别较2022 年12 月-2023 年2 月均值提升103%和55%。集装箱船业务板块,2 季度净利润2.5 亿元,环比增长18%,同比下滑65%。上半年公司接收1 艘1140TEU 集装箱船。滚装船板块,2 季度净利润0.89 亿元,环比增长141%,同比增长10 倍以上,主要系公司滚装船队积极开辟外贸航线,外贸经营效益快速上升。LNG 船业务板块,2 季度净利润1.69 亿元,环比增长6%,同比增长2%。

      油运需求端,未来全球石油需求乐观,旺季运价高度可期。

      今年①运价中枢抬升,验证市场景气周期。1-7 月市场平均运价4.1 万美元/天,2009-2022 年同期平均运价约2.5 万美元/天,提高63%,验证了市场景气周期的开始。②淡季运价冲高验证VLCC 市场弹性,旺季运价高度可期。上半年市场运价波动显著,曾分别在淡季的3 月和6 月一度冲高到9 万美元/天和7.5 万美元/天的历史高位,主要系供需差收窄后运力趋于紧绷以及景气周期内市场情绪放大。

      展望4 季度,①4 季度及2024 年石油需求乐观。据3 家机构预测,IEA 对2023 年4 季度及2024 年全球石油消费预期同比增长231 万桶/天(+2.3%)和100 万桶/天(+1.0%);EIA 预计分别增长215 万桶/天(+2.2%)和161 万桶/天(+1.6%);OPEC 预计增长220 万桶/天(+2.2%)和225 万桶/天(+2.2%)。②长运距需求持续增加。据Kpler 数据显示,今年5、6、7 月西非及美国发往东亚的长运距原油运输,较2022 年4 季度均值分别增长19%、19%和25%。中东减产而非OPEC 国家增产,区域间价差导致东亚原油来源从中东向长运距来源地转移。

      油运供给端,运力供给强约束持续。

      ① 手持订单占比历史低位。据克拉克森数据显示,目前全球VLCC 手持订单18 艘,占全球船队载重吨比重为2%。2023 年4 季度交付4 艘,今年累积交付24 艘,按交付时间折算,今年总运力增长1.9%。今年新签VLCC 订单主要在2026-2027 年交付,供给端约束确保市场未来景气周期长度。

      ② 2023 年年初生效EEXI 和CII 环保法规政策,其影响将于2024 年逐步显现。主要影响体现在限制船舶航速以及影响船舶运营策略等方面,届时供给端约束加强叠加运营错乱,运价弹性将进一步放大。

      投资建议

      近期外贸原油轮运价低迷主要系中东减产以及淡季市场情绪低迷。4 季度旺季逻辑不变,运价弹性大;中长期看,供给端持续约束叠加环保法规趋严,保证市场景气周期持续,维持2023-2025 年VLCC 运价中枢6.5/7/8 万美元/天的基础假设。考虑到当前人民币对美元汇率,将2023 年汇率假设从6.5 上调至7.0。调整后,2023-2025 年招商轮船营收将从326.33/347.58/377.30 亿元调整为339.17/347.58/377.30 亿元,公司归母净利润从60.81/73.86/86.22 亿元调整为65.19/73.90/86.31 亿元;EPS 从 0.75/0.91/1.06 元调整为0.80/0.91/1.06元,对应2023 年8 月28 日收盘价6.18 元PE 分别为7.72 倍、6.81 倍和5.83 倍。维持“增持”评级。

      风险提示

      中国宏观经济疲软;欧美经济衰退;中东地区超预期减产;新船订单超预期;油价大幅上涨;地缘政治事件