森马服饰(002563):盈利质量稳健修复 营运预计持续优化

类别:公司 机构:国盛证券有限责任公司 研究员:杨莹/侯子夜/王佳伟 日期:2023-08-29

  2023H1 收入同比-1%/业绩在低基数下同比快速增长。1)2023H1 公司收入/业绩/扣非业绩分别为55.6/5.2/4.8 亿元,同比2022 年分别-1%/增长近4 倍/大幅增长,同比2021 年分别-15%/-22%/-22%。2)单Q2 收入/业绩分别为25.6/2.0 亿元,同比2022 年分别+9.7%/扭亏为盈,同比2021 年分别-20%/-35%。

      控费提效有成效,盈利质量同比明显提升。1)公司提升商品运营效率,2023H1 毛利率同比+3.5pct 至44.6%(其中单Q2 毛利率同比+6.0pct 至45.0%)。2)2023H1销售/财务费用率同比分别-2.5/-1.0pct 至25.2%/-1.4%,销售费用率减少主要系广告宣传费、给联营商的服务费减少,财务费用率减少主要系利息收入增加。3)2023H1净利率同比+7.7pct 至9.2%(其中单Q2 净利率同比+12.9pct 至7.9%)。

      童装销售稳健增长,成人装仍在调整。1)分月度来看,我们估计公司全渠道零售流水4 月在低基数下高速增长、5 月同比基本平稳、6 月在高基数下同比下滑,整体以弱复苏为主,我们综合估计2023H1/单Q2 公司全渠道流水分别同比持平略下滑/略有增长。2)分业务来看:①童装稳健增长,2023H1 童装业务销售同比+6%至38.2亿元,毛利率同比+4.3pct 至46.4%。截至2023H1 末公司童装门店共5442 家(较年初净增加53 家),我们估计2023H2 有望继续新增净开门店。中长期产品品质升级持续,渠道结构优化、效率提升为品牌健康增长铺垫基础。②成人休闲服饰:

      2023H1 业务销售同比-15%至16.8 亿元,毛利率同比+1.5pct 至40.6%。截至2023H1 末成人休闲服饰业务门店共2694 家(较年初净减少57 家),我们判断下半年有望进入拓店阶段、全年有望较年初有净增长。森马品牌目前强化产品功能性及面料研发,通过全域营销焕新提升品牌一致性,后续经历调整后有望健康发展。

      强化全域运营,商品效率提升带动线下销售。分渠道来看:1)公司强化全域运营,持续推动商品零售效率提升,全面落实产品经理制度,以实现降费提效,目前直营同比表现强于加盟。线下渠道销售2023H1 同比稳健增长4%至29.0 亿元,其中直营/加盟/联营销售分别同比+22%/+7%/-66%至6.7/21.5/0.8 亿元(我们判断其中部分联营业态转为加盟)。①店数:2023H1 末公司线下直营/加盟/联营店数较年初分别-24/+35/-15 家至699/7371/66 家,我们判断2023 全年公司门店有望较年初有净增长200~300 家。②店效:过去公司出清低效门店、新开优质大店,我们判断未来效率的提升有望持续贡献店效增长。2)线上运营优化,经营质量有提升,2023H1公司线上销售在高基数下同比-6%至26.1 亿元,毛利率同比+4.4pct 至41.7%。

      营运后续预计持续优化。1)公司合理管控存货,2023H1 末存货同比-20.4%至31.7亿元,存货周转天数同比-11.9 天至205.3 天,我们预计后续库存及货品结构有望进一步改善、将在2023 年底恢复正常。2)现金流管理良好,2023H1 应收账款周转天数同比-5.3 天至31.1 天,经营性现金流量净额8.3 亿元(约为同期业绩的1.6 倍)。

      2023 全年仍以降费提效、盈利质量修复为核心逻辑。1)我们估计7~8 月以来公司流水同比表现相对平淡、下半年终端预计仍以稳健复苏为主。我们判断目前加盟商拿货积极性好转,2023H2 公司加盟发货有望好于终端,综合预计2023 全年收入有望稳健增长。2)考虑公司2023 年毛利率、净利率同比有望修复,我们估计公司2023年业绩在低基数下有望高速增长。

      投资建议。公司是大众服饰及童装龙头,我们综合预计2023~2025 年归母净利润为10.4/11.8/13.4 亿元,对应2023 年PE 为16 倍,维持“买入”评级。

      风险提示:消费环境波动风险;森马品牌业务改革不及预期;渠道扩张不及预期;海外业务拓展不及预期。