嘉必优(688089)：业绩符合预期 反转曙光初现

　　事件：嘉必优公 布2023年半年报。23H1，公司实现营业收入1.99亿元，同比+16.13%；归母净利润3485 万元，同比-30.34%；扣非归母净利润2279 万元，同比-36.50%。其中，23Q2 实现营业收入1.11 亿元，同比+16.10%，归母净利润2054 万元，同比-23.36%；扣非归母净利润1549万元，同比-29.14%。

    　　点评：

    　　Q2 收入符合预期，海外订单环比开始恢复。客户结构方面，Q2 除新国标带来的国内大客户订单增量外，海外客户订单较Q1 出现一定程度的环比增长，带动公司收入端的环比提升。分产品看，23H1，公司DHA 增速达80%；SA 也取得超20%的增长。受海外客户婴配粉注册进度的影响，公司23H1 海外收入占比由去年同期的48%降至31%。

    　　Q2 毛利率环比改善，利润环比开始恢复。受海外高毛利客户取货量环比增加的影响，公司Q2 毛利率达43.2%， 环比+4.8pct， 同比-0.7pct。费用端看，公司Q2 销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为5.7%/8.9%/9.3%/-3.0%， 同比-0.5pct/-0.9pct/+0.4pct/6.9pct，环比-1.5pct/-1.5pct/0.7pct/-4.9pct，Q2 经营利润率达16.3%，环比恢复3.7pct，同比-11.1pct，使得归母净利润环比开始有所恢复。

    　　经营表现出色，下半年客户结构有望改善。分产品看，上半年，公司在国内大客户端销量获得明显提升，飞鹤销量同比增长达80%，伊利销量同比增长达60%。SA 成为欧莱雅旗下羽西鎏金系列产品的添加成分，为公司化妆品业务进一步打开空间。上半年，公司持续投入研发费用，开展HMO 全系列产品的研究与开发，为未来向客户提供HMO全系列解决方案做好准备。此外，新粉剂产线也已获得国内重要客户的认证，后续有望逐步释放产能。当前新国标注册已接近800 个，审批进度已较为充分。前期未获得注册的海外婴配粉厂商陆续获得批文，有望在下半年推动公司客户结构持续改善，业绩有望复苏。

    　　盈利预测与投资评级：反转曙光已现，关注投资良机。今年以来，公司连续遭遇不利事件的影响，包括先前的海外投资失利及23Q1 业绩不及预期。本次Q2 业绩整体符合我们的预期，同时毛利率出现明显的环比改善。展望下半年，我们认为公司有望在海外高毛利客户订单落地和新粉剂产能逐步释放的机遇下迎来转机，业绩有望持续复苏。我们认为公司有望实现今年的业绩指引，预计公司2023-2025 年EPS 为0.60/0.82/1.01 元，分别对应2023-2025 年36X、26X 和21XPE，维持对公司的“买入”评级。

    　　风险因素：客户订单不及预期，产品降价超预期