中国外运(601598):业绩拐点叠加数字化推进 整合完毕迎来新时代

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:闫海 日期:2023-08-26

  投资要点:

      重申品牌出海客单价提升长逻辑,品牌出海物流话语权重回国内,本土物流行业有希望复制欧美发展路径出现3-5 家千亿市值公司。传统贸易背景下以FOB 贸易为主,中国代工厂没有选择跨境物流服务商的能力。海外品牌商与海外跨境物流公司享受了中国加入WTO全球化的红利,DSV、德迅物流(KNIN)等海外货代巨头过去20 年股价复合增长15%-22%,市值达到2000-3000 亿区间。中国本土跨境物流公司有望与中国品牌商一同成长,对标欧美货代发展经验,随着增量市场物流话语权回归中国品牌商,有希望出现3-5家千亿市值级别公司。

      集装箱大船批量交付背景下,装载率下行,具有直客资源的货代折扣率增加,利润空间扩张。超级周期阶段,激进货代长约锁定量提升,运费价差成为增量利润,但运费下行阶段,较高价格长约成为风险点。海外货代股价与集运运价并不总是强关联,货代行业为运力批发商,供给过剩时期运价回落会使货代折扣率提升。(1)需求冲击导致的PMI、运价回落阶段,货代股价与运价同步回落。(2)需求冲击结束,运价受运力交付影响导致低迷,货代股价逐步与运价脱钩。2023 年,需求冲击结束,集运价格基本跌回疫情前水平,中国外运、德迅、DSV 等头部货代股价有望重演2010-2016 的运价回落,股价上涨的节奏。

      供给端因素导致运价下行时,船公司装载率下降,货代议价能力提升并取得超额“折扣”,货代股价与运价脱钩。

      股权激励明年落地,行权要求为利润释放提供支撑。2021 年11 月,公司再次发布股权激励计划草案, 2021-2023 年ROE 不低于10.25%、10.5%、10.75%,同时不低于同行业均值。根据行权要求测算,公司需在2023 年获得38.15 亿元以上的归母净利润方可行权。

      慢就是快,业绩韧性得到验证。2023 年H1,德迅、DSV 归母净利润分别下滑47%、30%。

      中国外运归母净利润下滑7%。中国外运业绩与运价关联性小于海外标的。客单价提升、业务韧性强是中国外运业绩降幅小于海外标的核心原因。受衰退预期以及运价回落影响,集运货代价格于2021 年7 月见顶,头部货代股价同步,德迅(KNIN)与DSV 于2022年11 月触底反弹。外运股价反弹力度已经滞后于海外

    数字化战略持续推进,舱位紧张时代结束,数字化平台有望对外提高竞争力,对内提高管理效率。公司旗下数字化物流电商平台-运易通成功完成超亿元A 轮融资。运易通主打数字化全链路服务产品和线上线下一体化服务模式,形成了线上产品、在线服务平台、线下链路为模型的以前产品、中平台、后通道为主要要素的数字化物流新模式。

      投资分析意见:公司一季度充分验证货代业务韧性,上调盈利预测,预计23-25 年公司归母净利润39.7 亿、41.0 亿、43.0 亿元(原预测为37.6、38.7、40.4 亿元),对应PE 10/9/9倍。考虑近期股价调整已经反应外部环境变化的预期,公司PE 水平低于可比跨境物流公司。按照中期派息率48.37%测算,对应股息率4.8%。分部估值法下,公司合理市值558亿元,较当前有较大提升空间,维持“买入”评级。

      风险提示:全球经济下滑,导致国际贸易量需求持续下降;合同物流竞争格局进一步恶化。