山鹰国际(600567):Q2显著修复 行业底部静待复苏

类别:公司 机构:浙商证券股份有限公司 研究员:史凡可/曾伟 日期:2023-08-24

山鹰国际公布23H1 业绩: 23H1 公司实现营收137.48 亿元,同比-17.52%,亏损2.71 亿元,22 年同期盈利1.28 亿元,扣非后亏损4.36 亿元,22 年同期盈利0.64 亿元,其中Q2 实现营收73.96 亿元,同比-15.05%,实现归母净利润0.7 亿元,同比+197.62%,扣非后亏损0.59 亿元,同期亏损0.72 亿元,非经常性损益主要源于23Q2 公司获得资产处置收益约1 亿元。

    低基数下销量同比改善,客户拓展显成效

    1)造纸:23H1 公司箱板瓦楞等原纸销售预计约287 万吨,同比+5.52%,其中Q2 原纸销售预计166 万吨,同比+17.69%,需求修复叠加22Q2 卫生事件形成低基数共同驱动同比高增,并超越21 年水平,展望23H2,Q3-Q4 往往为消费旺季,期待23H2 销量进一步成长。

    2)包装:23H1 公司包装产品销售预计约9.83 亿平米,同比-6.38%,其中Q2 销售包装产品5.57 亿平,同比基本持平,23H1 公司积极开拓大型客户,新增客户玛氏、箭牌、亨氏、雀巢、泰森食品、四川长虹、恩捷股份、追觅科技等,大客户占比提升。

    进口纸冲击逐步消化,吨盈利筑底向上

    1)造纸:23Q2 纸产品均价2912 元/吨(yoy-27.1%,qoq-9.9%),下游需求相对疲软叠加进口纸冲击(关税清零政策实施后,再生箱板纸的成本节降空间约200 元/吨,瓦楞纸 的成本节降空间约160 元/吨,进口纸价格优势明显,2023 年1-6 月再生箱板纸累计进口172.8 万吨,同比增长 63%;瓦楞纸累计进口 173.7万吨,同比增长 49%。),废纸市场价格持续下行,当前市场逐步消化零关税冲击,市场价格已回落至三年历史低位,进口纸性价比优势不再明显,随着小幅需求缓慢复苏,期待23H2 纸价企稳反弹。23Q2 包含资产处置收益后我们测算公司纸产品单吨盈利约10 元,环比Q1(吨亏损约320 元)显著改善,剔除资产处置收益后预计Q2 整体吨纸仍亏损,但5-6 月伴随国废价格持续下行,预计吨纸已实现盈利,期待23H2 需求改善、纸价触底反弹驱动盈利修复。

    2)包装:23Q2 包装产品均价3.43 元/平(yoy-13.1%,qoq-3.1%),包装产业链一体化服务能力优势突出,价格下行幅度小于原纸,且由于公司积极拓展大客户,客户结构不断优化,对应23H1 包装业务毛利率达12.77%,同比+2.87pct。

    产能扩张&原材料布局逐步展现,期待23H2 盈利能力进一步上行23 年初公司浙江山鹰77 万吨造纸项目第一条线正式投产,公司国内造纸产能提升至750 万吨,当前公司在建浙江基地第二条产线35 万吨产能、吉林山鹰30 万吨纸产能,预计23 年投产,此外公司纤维配套项目陆续落地中,吉林山鹰10 万吨秸秆浆项目亦将于23 年投产,伴随产能落地,公司原材料自给率逐步提升,期待23H2 盈利能力筑底上行。

    资本开支下行,经营现金流边际持续改善

    1)资本开支/在建工程:23Q2 资本开支5.07 亿元,环比略有下行,整体维持高位,逆势扩张彰显龙头本色,截至23Q2 在建工程64.78 亿元,环比Q1 增加6.48亿元。

    2)经营现金流:23Q2 经营净现金流4.08 亿元,环比增加0.44 亿元,国废等原材料下行幅度大于纸价,经营现金流持续改善。

    盈利预测与估值

    进口纸冲击明显叠加消费环境承压,Q1 至今纸价仍处底部,我们下调公司23 年业绩,预计23-25 年公司实现营收377/429/487 亿元,分别同比+11%/14%14%,实现归母净利润1.81/10.89/15.25 亿元,分别同比+108%/501%/40%,对应PE52/9/6X,Q2 盈利筑底,期待23H2 需求改善,盈利向上,维持“买入”评级风险提示

    下游景气度波动,原材料价格波动,纸价涨幅不及预期。