元祖股份(603886)：23H1业绩承压 期待旺季来临

　　23H1 业绩承压，期待旺季来临

    　　23H1 实现营收/归母净利/扣非净利10.7/0.5/0.3 亿，同比+2.5%/-22.6%/-19.7%；对应23Q2 营收/归母净利/扣非净利6.3/0.6/0.5 亿，同比+2.4%/-30.6%/-34.2%。23Q2 公司聚焦重点品类，结合端午与中高考时点推出“事事高中”礼盒并扩大星座蛋糕声量，同时持续推动线上线下一体化运营，线上线下相互导流实现营收稳增长；利润端产品结构调整（23Q2 蛋糕产品占比同比-0.9pct）致毛利率承压。展望下半年，中秋+国庆旺季催化，蛋糕核心产品加大推广，开店持续推进，稳健增长有望延续、期待盈利能力改善。

    　　我们预计23-25 年EPS 1.17/1.28/1.39 元，参考可比公司23 年平均PE 18x（Wind 一致预期），给予23 年18x PE，目标价21.06 元，“买入”。

    　　蛋糕占比略有下滑，线上业务表现亮眼

    　　分产品，23H1 公司蛋糕/中西糕点礼盒/水果/其他业务分别实现营收5.0/5.1/0.1/0.2 亿元，同比+1.4%/+3.3%/+5.1%/-3.9%，其中23H1 蛋糕/中西糕点礼盒占比同比-0.4/+0.5pct，主要系公司结合高考热点及端午话题营销造势，粽子、虎皮卷等礼盒表现更优。分渠道，23H1 公司线下门店/线上电商分别实现营收4.8/5.7 亿，同比-5.2%/+9.4%，其中线上电商收入占比同比+3.6pct 至54.3%，主要系线下门店流量持续向线上私域电商引流，23Q2 末私域会员体量达1000 万+，线上业务增长亮眼；截至23Q2 末，全国门店数量达762 家，环比22 年末净增21 家，保持稳健增长。

    　　产品结构调整致毛利率承压，用人成本增加致费用率上行23H1毛利率同比-0.1pct 至58.3%，对应23Q2 毛利率同比-1.3pct 至58.2%，主要系产品结构有所调整（高毛利蛋糕产品Q2 占比同比-0.9pct）。23H1销售费用率同比+1.4pct 至44.9%（Q2 同比+3.4pct），23H1 管理费用率同比+0.8pct 至6.8%（Q2 同比+0.9pct），均系用人成本增加所致；最终23H1/23Q2 归母净利率同比-1.5/-4.3pct 至4.5%/9.1%。展望下半年，中秋国庆销售旺季开启，高毛利蛋糕产品作为重心项目下半年将加大推广力度，叠加数字化赋能下供应链效率进一步提升，期待公司盈利能力改善。

    　　看好公司稳健增长和价值回归，维持“买入”评级公司坚持高端品牌定位，中长期稳健增长势能有望延续，考虑到消费复苏趋缓，我们下调盈利预测，预计23-25 年EPS 为1.17/1.28/1.39 元（前值1.40/1.61/1.82 元），参考可比公司23 年平均PE 18x（Wind 一致预期），给予公司23 年18x PE，目标价21.06 元（前值25.20 元），维持“买入”。

    　　风险提示：原材料价格波动风险，区域扩张缓慢风险，食品安全问题。