山鹰国际(600567)：Q2实现扭亏为盈 持续关注需求复苏

　　核心观点：

    　　公司发布2023 年半年报。23H1 公司实现营收137.48 亿元，同比下降17.52%，归母净利润亏损2.71 亿元，接近此前业绩预告上限。23Q2单季度营收73.96 亿元，同比下降15.05%，归母净利润0.70 亿元，同比和环比均实现扭亏为盈。

    　　23H1 造纸保持量增，包装业务毛利率同比提升。根据公司半年报，分业务来看，①造纸业务23H1 营收87.3 亿元，同比-15.7%，其中箱板纸/瓦楞纸/其他原纸营收同比-14.2%/-17.7%/-17.8%。量价来看，23H1造纸销量295.9 万吨，同比+5.4%，23H1 均价同比-20.0%，环比22H2下跌13.4%；②包装业务23H1 营收34.2 亿元，同比-12.8%，毛利率同比+2.9pct 至12.8%，系大客户结构优化、优质大客户份额提升。

    　　23Q2 盈利能力环比显著回升。根据公司半年报，23H1 公司毛利率8.7%，同比-0.6pct，较22H2 回升3.4pct；23H1 造纸业务毛利率6.5%，同比-3.1pct，较22H2 回升3.4pct。23Q2 公司毛利率/净利率为9.5%/0.6%，同比+1.6/+1.8pct，环比+1.8/+6.5pct。费用方面，23Q2管理/财务费用率环比-1.1/-1.6pct。23Q2 以来售价企稳、开工率恢复、降本管理成效明显。

    　　盈利预测与投资建议。公司23 年中报显示公司国内造纸产能约750 万吨/年，浙江77 万吨造纸项目首条产线已于年初投产，吉林30 万吨瓦楞纸及10 万吨秸秆浆预计23 年投产。随着下半年旺季来临，促消费相关政策作用下造纸包装产业景气有望回升，需求改善可期，预计23-25 年归母净利0.3/10.1/14.0 亿元，参考公司历史估值，给予公司24年合理估值11 倍PE，对应合理价值2.5 元/股，维持“增持”评级。

    　　风险提示。宏观经济下行、需求不及预期风险，原材料价格波动、产能扩张低于预期、行业竞争加剧、行业政策变化、海外投资等风险。