徐工机械(000425):“新徐工”出口高增 盈利持续改善

类别:公司 机构:国金证券股份有限公司 研究员:满在朋 日期:2023-08-08

投资逻辑:

    工程机械龙头,17-22 年营收规模稳步提升。公司为国内工程机械领域头部企业,主要包括起重机械、土方机械等五大支柱产品。近年来,公司积极坚持“珠峰计划”,营收、归母净利稳定增长,从17 年的291.3、10.2 亿元提升到22 年的938.2、43.1 亿元,期间CAGR 达到26.4%、33.4%。此外,公司于23 年2 月发布股权激励计划,23-25 年净利润考核值为53/58/68 亿元,彰显其长期增长信心。

    国内:国内工程机械板块正处于筑底阶段,部分领域拐点已到。1)起重机:23 年M2-M6 中国起重机国内市场销量连续四个月正增长,其中随车起重机销量连续4 个月内销同比增速超30%,起重机板块部分品类或已进入上行期;2)挖机、混凝土机械:两类产品与地产、基建相关性较高,目前仍处筑底阶段,我们预计新一轮挖机周期有望在24 年开启。

    出口:公司海外市场持续高增长,海外市场打开成长天花板。国内工程机械近年来出口顺利,尤其在“一带一路”国家,17-22 年公司海外收入从33.1 提升到278.4 亿元,期间CAGR 超50%,海外收入占比也从17 年的11%提升到22 年30%;根据Statista 数据,全球工程机械市场规模接近1500亿美元,公司在国内市场市占率超20%、而海外市占率仅为4%,海外市场远期仍具备较大成长空间。

    多因素驱动,看好公司盈利能力持续提升。公司在22 年8月合并徐工有限,注入挖机等高毛利资产实现产品结构优化;此外,上游成本端压力缓解、且费用管控良好,使得公司毛利率在23Q1 达到22.6%,同比+7.4pcts、环比提升2.4pcts。随着工程机械上行周期开启、叠加海外出口顺利,看好公司规模效应持续显现,拉动盈利水平,预计23-25 年公司净利率为6.3%、6.7%、7.2%。

    盈利预测、估值和评级

    我们预计公司23-25 年实现营业收入1015.8/1176.4/1417.5亿元,归母净利润为64.28/72.97/102.47 亿元,对应PE 分别为12/10/8 倍。给予公司23 年15 倍PE,对应目标价8.10 元,首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示

    下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。