三棵树(603737):渠道优势显著 城中村改造释放需求

类别:公司 机构:华西证券股份有限公司 研究员:戚舒扬/金兵 日期:2023-08-01

  事件概述:公司发布 2023 年中报,2023H1 公司实现营收 57.36 亿元,同比+21.86%;归母净利润 3.11 亿元,同比+223.95%,符合中报业绩预告(3.0-3.3 亿元);实现扣非归母净利润 2.23 亿元,同比+2870.47%。Q2 单季度看,公司实现营收/归母净利润为 36.8/ 2.8 亿元,同比+22.4%/+111.1%,Q2 单季看同比增速亮眼;23H1 经营性净现金流+1.9 亿元,同比+25.0%,我们认为公司在渠道优化和转型后,现金流得到明显改善,并有望持续。且公司在下沉市场优势显著,领先同行。

      多品类销量逆势增长,原材料价格下降释放盈利空间。据公司经营数据公告,分产品拆分来看,在营收端,23H1 公司主要销售产品家装墙面漆/ 工程墙面漆/ 胶黏剂/ 基材与辅材/防水卷材分别实现收入 12.1/ 20.6/ 3.2/ 10.6/ 5.5 亿元,同比+11.3%/ +16.6%/ +20.2%/ +51.5%/ +32.6%,收入同比增长的原因主要系销量增长;在销量端,23H1 公司主要销售产品家装墙面漆/工程墙面漆/胶黏剂/基材与辅材/防水卷材分别销售 20.34/ 50.65/ 26.68/ 79.89 万吨/ 35.40 万平米,同比+19.75% /+29.32% /+20.69%/ +71.15%/ +38.73%,多品类销量同比均实现正增长,我们认为在地产景气度下行的背景下,公司销量逆势增长主要受益于公司零售端和小 B 端的客户的拓展,渠道变革的效果已经开始变现;因其受原材料价格下降和行业竞争影响,销售单价出现下滑,分别为 5940/ 4060/ 12080/ 1330/15660 元/吨,同比-7.2%/ -9.9%/ -0.4%/ -11.3%/ -4.4%;从原材料成本看,23H1 公司主要采购乳液/钛白粉/颜填料/助剂/树脂/溶剂/单体/沥青单价为 5200/ 13200/ 600/ 15500/ 15800/ 5000/ 8000/ 3600元/吨,同比-25.71%/ -21.89%/ -14.29%/ -16.22%/ -23.67%/ -16.67%/ -42.45%/ 0%,公司产品销售价格虽有下滑,但下降幅度远小于原材料价格,说明品牌优势明显。

      内控能力显著提升,Q2 单季度净利率回升至 19 年同期水平。据公司半年报,职工薪酬和广告及宣传费等增长幅度低于收入增速,销售费用率下降。23H1 期间整体费用率 23.6%,同比-2.1pct,其中销售/管理/研发/财务费用率为 14.4%/5.4%/2.2%/1.6%,同比-2.1/+0.2/-0.4/+0.2pct;拆开看,23H1归母净利率 5.4%,同比+3.4pct;Q2 为 7.7%,同/环比+3.2/+6.4pct,单季度归母净利率恢复至 19年同期水平,主要贡献为毛利率提升了 3.3pct(原材料价格下降)以及费用率下降了 2.1pct(内控管理提升,销售费用下降),我们认为净利率空间仍有望释放。

      城中村/旧改释放需求,存量市场迎来发展。公司在 2020 年之前就已拓展城中村/旧改项目,在政策催化下迎来新的增量。据公司年报,《2020 年政府工作报告》中提出建设城镇保障房并深入推进农村危房改造;2020 年 7 月《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》指出到“十四五”期末,力争基本完成 2000 年底前建成的城镇老旧小区改造任务;今年 7 月,国常会通过了《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》,强调城中村改造是提升民生、扩大内需和推动城市高质量发展的重要手段。据公司 2020 年报数据,我国城镇约有 4300 万户家庭居住在 16 万个老旧小区内,建筑面积近 40 亿平米。城中村/旧改将为涂料、防水材料、保温材料辅料带来新的市场机遇,若再带动室内翻新将释放更大空间。加之目前地产调整、原材料等因素,涂料行业加速出清,行业集中度仍较低,我们认为后续集中度提升逻辑清晰。

      投资建议

      我们维持公司 2023-2025 年营业收入预 测至 143.57/175.45/206.31 亿元 ,归 母 净 利 润 为8.50/12.86/17.38 亿元, EPS 为 1.61/2.44/3.30 元。对应 7 月 31 日 81.82 元收盘价 50.74/ 33.52/24.82xPE。维持“买入”评级。

      风险提示

      需求不及预期,成本高于预期,渠道拓展弱于预期,系统性风险。