金属新材料行业2023年度中期投资策略:积微成着 新材料成长三部曲

类别:行业 机构:长江证券股份有限公司 研究员:王鹤涛/赵超/易轰 日期:2023-07-13

金属新材料成长三部曲:专业化、多元化和全球化在2022年度策略《莫愁前路无知己》中,我们从强a、强β、a与β兼具的三维视角寻找隐形冠军;在2023年度策略《国产替代的大时代》中,我们从高端主动式、尖端被动式、低价市场化三种国产替代路径掘金具有高壁垒的新材料产业链。本篇报告,我们从产业周期视角出发,复盘新材料龙头山特维克的成长历程,总结其成功经验和范式,挖掘下一个潜在的“山特维克”。

    总览来看,山特维克从一个名不经传小型钢企,成长为利润约125亿,市值超过1500亿(2022年)的制造业擎天巨擘,在150余年时间,收入和业绩实现约9%的复合增速。其发展历程可分为专业化、多元化和全球化三个阶段。其中第二阶段,山特维克的业绩和市值增速最为靓丽。

    山特维克的蜕变:高端化为基,一体化为轴

    总结来看,高端化和一体化是山特维克成长的主要驱动力。高端化方面,公司实现“普钢-特钢-硬质合金”的升级迭代;一体化方面,公司从材料延伸至下游制品,形成全流程解决方案:1)专业化(1868年-1941年):起于普钢,资源禀赋+工业革命助力公司完成原始积累,期间利润CAGR 约4%;随后在周期宽幅波动下,公司谋求高端化转型,迈向无缝管和特钢产品升级,利润CAGR约6%;2)多元化(1942年-1989年):作为高速钢的延伸,硬质合金具备显著的工业降本潜力,公司通过向客户供应硬质合金刀具及一体化服务破壁,转型初期,定制化低周转掣肘盈利弹性,利润CAGR约8%;不过,一体化布局助力公司紧抓刀具产业“痛点”,其率先布局可转位刀片,并凭借技术领先和产品迭代优势,成长为全球刀具龙头,利润CAGR约23%;3)全球化(1990年-至今):步入成熟化后,公司开始广泛横、纵向并购,规模快速扩张;不过近年公司逐步精简资产,利润CAGR约7%。值得一提的是,高端化+一体化模式对研发能力和精细化管理能力提出较高要求,优异的激励机制为公司持续快速成长保驾护航。

    抽丝剥茧:三大因素,助力山特维克第二阶段爆发山特维克第二阶段爆发式发展或源于:1)定制化赛道的龙头优势更突出:相比偏同质化的特钢业务,刀具差异化和升级迭代效应明显,优秀龙头强者恒强,成长更为快速:2)技术协同:从高速钢到硬质合金,本质属于同类领域材料的更新升级,长期技术工艺造就厚积薄发;3)复利模式下的规模效应:公司特钢和硬质合金刀具有小批量、多种类、多规格特点,在特钢领域精细化管理能力的积累,赋能公司快速切入到刀具领域,并形成“1+1>2”的规模协同效应。

    类比山特维克,优选金属新材料龙头

    通过高端化、多元化发展,实现产业链一体化和全球化蜕变,金属新材料龙头有望逐步从传统偏同质化的中低端加工,迈向精细化的高端制造。强者恒强,剩者为王的局面,将在未来逐渐明朗。1)从"0"到"1"专业化标的:当前隐形冠军的阿尔法多以内生降本增效与份额扩张为主,实现跨越周期的稳健式成长,如华峰铝业、抚顺特钢、应流股份、西部材料、久立特材、明泰铝业、云海金属等;2)从"1”到"N"多元化标的:经过专业化走到精细化的强者,在站稳主业的同时,努力探寻产品结构升级或提升高端附加值的“1+X”之路,有望受益于毛利率提升与量不断扩张的双向加持,如图南股份、联德股份、西部超导、天工国际、斯瑞新材、博迁新材等;3)从“N”到“X”全球化标的:步入成熟化后,通过横、纵向并购及全球化布局,版图有望进一步延拓,如海亮股份、甬金股份等。

    风险提示

    1、金属新材料受宏观经济扰动,需求低于预期;2、金属新材料竞争格局大幅变化;3、原材料价格大幅波动;4、技术落后的风险。