许继电气(000400):直流输电核心装备企业 助力新能源“大基地”与海风外送

类别:公司 机构:国信证券股份有限公司 研究员:王蔚祺/王晓声 日期:2023-07-04

  事项:

      日前公司发布《2022 年限制性股票激励计划实施考核管理办法(修订稿)》。首次授予的激励对象465 人,授予数量不超过1210 万股,股份支付总费用预计为0.85 亿元。行权条件为:以2021 年为基数的2023-2025年净利润复合增长率10.5%/11%/11.5%,2023-2025 年ROE 8.4%/8.7%/9.0%。

      国信电新观点:1)公司是国内电力设备龙头企业,主要产品包括配网一二次系统、直流输电系统、智能电表、充电桩等,在国内具有领先的市场地位。

      2)公司在特高压直流、柔性直流换流阀及其控保系统处于行业领军地位。2023-2025 年随着“大基地”外送直流工程建设的加速和深远海海上风电的开发,公司直流输电业务有望迎来较高弹性。

      3)公司凭借深厚的电力电子技术积极拓展储能业务,2022 年以来新增储能订单超过25 亿元;智能电表、充电桩突破海外市场。

      4)我们预计公司23-25 年实现营业收入分别为184.6/205.0/232.3 亿元,同比增长23.7%/11.1%/13.3%;实现归母净利润9.60/12.59/17.25 亿元(对应当前PE 分别为24/18/13x),同比增长26.4%/31.2%/36.9%,综合多角度估值我们认为公司股票合理价值在25.65-26.60 元之间,相对于当前股价有12%-16%溢价空间,首次覆盖给予“买入”评级。

      风险提示

      估值的风险

      我们采用了绝对估值和相对估值方法,多角度综合分析得出公司的合理估值在25.65-26.60 元之间,但是该估值是建立在较多假设前提的基础上计算得来,特别是对公司未来几年自由现金流的计算、股权资金成本Ke 的计算、永续增长率的假定和可比公司的估值参数的选择,其中都加入了很多个人的判断,进而导致估值出现偏差的风险,具体如下:

      1、可能对公司未来长期保持较好的收入和利润增长估计偏乐观,导致未来10 年自由现金流计算值偏高,从而导致估值偏乐观的风险;

      2、股权资金成本Ke 对公司的估值影响较大,我们在计算Ke 时采用的无风险利率2.80%、股票风险溢价6.70%的取值都有可能偏低,导致Ke 计算值较低,从而导致公司估值高估的风险;3、我们假定10 年后公司TV 增长率为1.5%,公司产品的下游行业主要包括电力系统、海上风电、储能等,目前成长性良好,下游需求景气度较高,但是远期面临行业增长减慢甚至下滑的可能性,那么公司持续成长实际偏低或者负增长,从而导致公司估值高估的风险;相对估值方面:我们主要关注公司23 年估值,选取可比公司23 年平均PE 作为参考,最终判断公司23 年合理的PE 在27-28 倍之间。上述估值方法存在以下风险:选取的可比公司,各公司对应下游应用存在差异,市场竞争要素和格局存在区别,行业整体估值水平偏高。

      盈利预测的风险

      毛利率/价格下降:铜、铝、硅钢等公司主要原材料价格持续上涨造成产品毛利率下降,市场竞争加剧、同行业公司扩产等原因造成公司主要产品价格和毛利率下降。

      功率芯片供给紧张:公司电力电子类产品、换流阀等需要使用功率芯片,目前全球范围内功率芯片供给仍然较为紧张,2023 年下半年至2024 年有望缓解。若芯片供给释放节奏不及预期,则公司相关产品销售可能受到影响。

      电网投资不及预期:电网投资节奏对于公司业绩存在显著影响,若电网投资尤其是特高压直流输电工程投资节奏或金额低于预期,则公司业绩增速可能受到影响。

      海外市场盈利水平低于预期:海外市场受到战争、政治、法律、劳工等多重因素影响,存在较大的不确定性,若海外市场出现较大波动,则公司海外业务盈利水平可能低于预期。

      行业竞争加剧:市场竞争激烈,公司部分产品营业收入增速和毛利率存在高估的风险。

      其他风险

      国内若出现疫情反复有可能影响公司正常生产与交付,使得公司销售收入和利润不及预期。