广发宏观：关注形成中的PPI底

　　报告摘要：

    　　5 月CPI 同比0.2%，略高于前值的0.1%。环比的-0.2%和2022、2021 年同期环比持平。简单来看，CPI 处于低位稳定状态。月度核心CPI 环比为零增长。

    　　2023 年5 月CPI 同比0.2%，今年以来CPI 先是逐步下行，1-4 月同比分别为2.1%、1.0%、0.7%、0.1%；5月则有初步反弹。

    　　从环比来看，-0.2%大致在近年季节性均值附近。2021-2022 年5 月的环比均是-0.2%。

    　　5 月核心CPI 同比为0.6%，和2 月持平，略低于3-4 月的0.7%。5 月核心CPI 环比为0 增长。

    　　进一步拆解CPI，非食品部分环比为-0.1%，主要来源于两部分的传递：一是油价，交通用燃料分项环比下降0.2%；二是PPI，家用器具分项环比下降0.6%。食品部分环比为-0.7%，原因之一是猪周期继续下探，猪肉价格环比下行2.0%。此外，餐饮部门短期恢复程度不够可能也是一个背景，鲜菜、水产品等价格环比同样偏弱。

    　　新华社报道，疾控中心指出4 月下旬以来新冠病毒感染病例数有所上升，5 月中旬开始进入低水平波浪式流行态势。

    　　5 月CPI 猪肉、水产品、蛋类、鲜菜、鲜果价格环比分别为-2.0%、0、-1.3%、-3.4%、-0.3%。

    　　5 月交通用燃料环比为-0.2%；家用器具环比为-0.6%。

    　　有没有哪些价格处于环比上行的趋势中？一是演出服务，2电影及演出票价格环比上涨0.8%；二是服装价格环比上涨0.4%，除线下场景恢复外，服装行业库存整体也较低；三是中药，CPI 中药分项环比上涨0.6%，且在2021 年3 月以来基本上每个月均保持正增长，同比为4.4%。

    　　电影及演出票价的上涨应主要源于过去几年相对存在消费场景约束，目前的修复性需求回升。

    　　服装价格环比存在夏装换季的季节性，但同比的1.0%亦好于整体，除基数外，可能和出行链好转、线下场景恢复的整体趋势有关。此外，4 月服装行业产成品库存同比为-2.3%，明显低于整体。

    　　中药价格上涨除需求因素外，部分与天气因素有关。3证券日报报道指出，由于厄尔尼诺及拉尼娜现象持续发作，国内多地中药材种植区域出现了旱涝并存、高温提前等异常天气。

    　　PPI 同比跌幅有所加深，5 月环比为-0.9%，同比亦从前值的-3.6%下探至-4.6%。市场对于这一数据已有一定预期，5 月代表全球定价的CRB 指数、代表内需定价的南华综合指数月均值环比均为负增长，同比也不同程度低于4 月。

    　　5 月CRB 指数月均值环比为-0.9%，低于前值的0.5%；同比为-14.2%，低于前值的-14.0%。

    　　5 月南华综合指数月均值环比为-5.6%，低于前值的-1.0%；同比为-9.6%，低于前值的-5.6%。

    　　对5 月PPI 的市场平均预期（WIND 口径）为-4.3%。

    　　从主要行业来看，5 月处于工业价格的普遍调整期。上游全球定价的石油和天然气开采业、化学原料和制品；有色金属冶炼加工业；内需定价的煤炭、钢材、水泥；中游电气机械、计算机通信电子、汽车PPI 环比均有不同程度下降。其中上游降幅较大，中游降幅较小，对中游的利润空间并无挤压。环比上行的主要是公用事业类的电力。

    　　5 月石油和天然气开采业价格环比下降2.1%，化学原料和化学制品制造业价格环比下降2.0%；有色金属冶炼和压延加工业价格环比下降1.1%。煤炭开采和洗选业价格环比下降5.2%，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比下降4.2%，非金属矿物制品业价格环比下降0.9%。电气机械和器材制造业价格环比下降0.5%，计算机通信和其他电子设备制造业价格环比下降0.3%，汽车制造业价格环比下降0.2%。电力热力生产和供应业价格环比上涨0.1%。

    　　从6 月以来的情况看，CRB 指数、南华综合指数月均值环比小幅上行，CRB 指数同比从-14.2%收窄为-11.9%；南华综合指数同比从-9.6%收窄为-8.9%。5 月下旬以来，COMEX 铜价有一定企稳回升特征，背景之一可能是中国经济高频指标的低位企稳。7 月基数较低，在环比不变的背景下，7 月CRB 指数、南华综合指数同比降幅会分别大幅收窄5.9 个点和12.7 个点。简单来看，5-6 月有较大概率形成本轮PPI 底部。本轮PPI 同比虽滞后于前期4 月触底的判断，但相距应不会太远。

    　　6 月以来CRB 指数、南华综合指数环比分别为0.3%、0.2%。CRB 指数同比从-14.2%收窄为-11.9%；南华综合指数同比从-9.6%收窄为-8.9%。

    　　COMEX 铜价于1 月底见顶，逐步回落，5 月下旬有阶段性见底迹象。6 月8 日COMEX 铜价较5 月24 日低点反弹幅度为6.6%。在前期《高频数据下的5 月经济》中，我们指出：从高频数据看，关键领域实际增长可能处于低位徘徊的状态，中枢没有再继续下移，但价格回落幅度较大导致名义增长较低。

    　　7 月大宗商品价格基数较低，在环比6 月不变的假设下，7 月CRB 指数、南华综合指数同比分别为-6.0%、3.8%。

    　　4 月工业企业产成品存货同比为5.9%，较前值下降3.2 个点，这意味着工业企业部门在加速去库存，库存中枢已明显下移。从政策动作来看，降低存款利率、4下达新一批专项债额度、5推动新能源车下乡带动耐用消费均对经济有一定支撑。我们理解后续仍在地产因城施策、下调LPR 利率、政策性开发性金融工具，以及鼓励制造业投资等方面存在政策空间。若后续PPI 同比正常触底，实际增长环比企稳，“主动去库存”将过渡至“被动去库存”阶段。按目前库存下降较快的速率，我们估计三季度末库存周期可能会出现底部。这符合“PPI 底”领先于“库存周期底”的经验规律，以及本轮内外库存周期的同步特征。

    　　在前期报告《企业库存去化加速》中，我们曾经做过探讨：企业名义和实际库存去化均明显加速。截至4 月末规上工业企业产成品存货名义同比增长5.9%，较前值下降3.2 个点，并创下2019 年12 月以来新低；实际库存（名义库存与PPI 差值）同比增长9.5%，较前值下降2.1 个点。库存周期下行速度比预期要快。

    　　核心假设风险：宏观经济和金融环境变化超预期，地产下行风险超预期，大宗商品价格波动超预期，海外加息的影响超预期，海外经济下行导致出口下行超预期，专项债发行节奏超预期，金融政策变化超预期，国内流动性变化超预期。