广汇转债投资价值分析：最困难时期或已过去

　　投资要点：

    　　广汇转债基本情况

    　　广汇转债2020 年9 月15 日上市，债券余额33.66 亿元，到期赎回价110元。23 年6 月7 日收盘价92.63 元、YTM 6.75%、转股溢价率65.43%，AA+级，总股本稀释率10.29%。

    　　正股基本情况

    　　行业：广汇汽车是我国汽车经销与服务业龙头。目前，汽车经销业逐步恢复中，一方面，燃油车延续高端化趋势，22 年高端品牌乘用车销量同比+11.1%。另一方面，新能源车发展迅速，22 年新能源车产销量同比+96.9%和+93.4%。2023 年1-5 月汽车出口额同比+124%，成2023 年经济数据亮点。

    　　公司业绩：相比同业，广汇经销品牌中豪华品牌占比不高，业务毛利率和资产周转率均较低，拖累业绩表现。Q422 归母净利润亏损34.44 亿元；Q123 扭亏为盈至5.30 亿元。同比虽仍下滑20.5%，但降幅收窄。业绩改善主要受益于业务恢复，及公司的品牌优化升级战略和费用控制加强。

    　　主要看点：

    　　1）行业格局改善：我国汽车经销业格局分散、重资产模式运营。目前部分实力较弱企业退出市场，利好头部大型公司。

    　　2）整车厂返利增加：23 年以来宝马等品牌提高补贴力度，销量平稳、库存降低、成本控制下，公司业绩有望恢复正增长。

    　　3）积极涉足新业务：公司积极与新能源品牌合作、优化升级线下门店、布局直播等线上渠道，并于今年上半年取得资质，涉足二手车出口。

    　　4）主动降杠杆：公司资产负债率Q123 由21、22 年末的66.79%、65.10%降至63.95%，有息负债金额持续降低。23、24 年到期债务共三笔，合计32.45亿元，其中23 年仅11 月一笔6 亿元。

    　　5）大股东现金流改善：22 年受益于煤炭价格上涨，大股东旗下广汇能源获利颇丰，现金流改善下主动归还有息负债、解押出质股票、提高分红率。

    　　广汇转债合理价格估计

    　　我们认为广汇汽车或其大股东短期内信用风险暴露的概率较低。基于B-S 模型，我们预计正股股价不变假设下，广汇转债合理价格在104-110 元区间，较目前市价空间约10-20%。

    　　风险提示：行业竞争加剧，汽车消费不及预期，宏观经济下行等。