金山办公(688111)：WPSAI以及会员体系改革或将打开公司市值增长空间

　　事件：根据国外科技媒体The Information 报道，微软Office 365 Copilot正在扩大试点，或涨价40%。

    　　WPS 对标海外办公AI 类产品价格拥有绝对价格优势。我们看到office 个人版定价为398 元/年，专门做PPT 和文稿AI 的软件价格更高，Gamma Pro版定价为10 美元/月，全年为120 美元/年，而notion 则为96 美元/年，都要贵于WPS ，WPS 会员体系改变后，超级会员定价为148 元/年，超级会员Pro 为248 元/年，另外推出单项权益包，售价69 元/年起。

    　　考虑到WPS AI 未来付费情况以及提价带来的业务增量，我们认为会打开公司市值增长空间。我们通过金山办公2022 年年报数据，1）安全边际：信创估值+会员体系提价估值（DCF 估值体系下远期折现）=1518 亿。对其个人订阅业务进行假设拆分，中性条件下，假设80%的人会选择付费稻壳/WPS会员，20%会选择超级会员，同时我们认为一般愿意购买超级会员的客户更倾向购买长期会员。以此为基础23 年公司对会员体系进行调整，原先89 元/年、179 元/年升级为超级会员148 元/年和超级会员pro248 元/年，并提供单项权益包69 元/年，同时我们认为套餐体系价格的提升将会带动公司ARPU 值提升，同时单项权益包将会进一步提升公司的付费转化率，此算法下，会员体系提价会为公司带来60 亿+市值增量。2）AI 弹性：目前看10倍PS 和20 倍估值下分别可以为公司贡献684 和1368 亿市值。WPS AI 付费后，我们参考office 和海外文稿AI 产品notion AI 定价，并参考金山历史付费情况做假设，中性条件下2028 年公司AI 收入可以达到68.41 亿元，给予PS10、20 倍分别可以贡献684.1 和1368 亿。

    　　投资建议：我们预计公司23-25 年归母净利润分别为14.78、19.82、27.33亿元，看好今年信创预期以及公司在AI 领域的布局，维持“买入”评级。

    　　风险提示：公司业务拓展不及预期；市场竞争加剧风险。