钧达股份(002865)："TOPCON电池领跑者 N型扩产再提速

　　事项一：近期，捷泰科技在SNEC 光伏展上展出最新P/N 型电池片产品，其中N 型TOPCon 电池片拥有拥有高转化率、高双面率、低温度系数、低衰减等核心优势，电池效率能够达到25.33%，吸引了大批展商了解询问。

    　　事项二：前期，公司公告淮安一期13GW TOPCon 电池项目超计划建成投产，淮安二期13GW TOPCon 电池产能加速推进，计划2023 年实现满产。

    　　【评论】

    　　钧达股份成立于2003 年，主营业务为汽车内饰部件，2021 年开始分步收购捷泰科技并逐步剥离传统主业，成功转型光伏电池片制造。捷泰科技深耕光伏电池片制造环节，多年位居全球光伏电池片出货前五，2022年捷泰把握电池片N 型迭代机遇，出货重回全球前五之列。未来，捷泰凭借上市公司融资优势加速N 型TOPCon 产能扩张，份额有望进一步提升。

    　　TOPCon 电池性能优异，供不应求溢价明显。1）技术层面：TOPCon 电池极限转换效率为28.7%优于HJT 电池，并且可通过激光掺杂、高阻密栅、低poly 膜层和钝化膜层优化等手段进一步提升效率，同时未来可与BC 技术结构形成TBC 或向SCPC、TSiX 电池升级打开转换效率天花板。

    　　2）成本角度：材料端，2023 年TOPCon 硅片厚度有望减薄至130um 降低硅料成本，银浆耗量降低至90-10mg/片减少银浆成本。设备端，TOPCon 工艺成熟且兼容PERC 产线，设备投资成本低于2 亿元/GW，并有望快速下降与PERC 持平；3）需求角度：下游客户对N 型组件接受度快速提升，近期大部分项目招标N 型占比超过20%。我们预计2023 年TOPCon 电池片相较P 型电池有望保持0.1 元/w 以上溢价。

    　　率先实现TOPCon 电池量产，产能规模领跑行业。公司2022 年9 月率先实现TOPCon 电池片量产，目前产品覆盖N 型182、210 等主流尺寸。

    　　2023 年底公司电池产能有望达53.5GW，其中N 型TOPCon 产能44GW，包括滁州8+10GW 和淮安13+13GW。客户方面，公司覆盖晶科能源、晶澳科技和阿特斯等光伏头部组件厂商，我们预计2023 年公司P 型电池出货9.5GW、N 型TOPCon 电池出货23GW。

    　　【投资建议】

    　　公司分步收购捷泰科技完成光伏电池制造转型，加速布局N型TOPCon电池产能，考虑到目前TOPCon电池片供不应求，相较P型电池溢价明显，我们预计公司2023-2025年实现营业收入233.38/338.65/392.90亿元，同比增速101.27%/45.11%/16.02%；实现归母净利润25.05/34.06/41.75亿元，同比增速249.37%/35.97%/22.58%；EPS分别为12.60/17.13/21.00元，对应EPS分别为9/7/5倍，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　下游需求不及预期；

    　　产能建设不及预期；

    　　产业链价格大幅波动影响盈利。