新澳股份(603889)：羊绒第二曲线加速成长 打造中国版LOROPIANA

　　投资要点：

    　　根据5 月23 日公司发布的《关于2022 年度权益分派实施公告》，5 月29 日除权日正式完成每10 股派息4 元、转增4 股，合计派发现金股利2.05 亿元，转增2.05 亿股，分配完毕之后总股本从5.12 亿股扩充至7.16 亿股。自14 年上市以来，公司累计实现归母净利润18.8 亿元，累计现金分红9.3 亿元，现金分红比例高达49.6%。基于我们最新盈利预测2023 年实现归母净利润4.6 亿元，假设本年度继续以过去3 年平均现金分红比例55%派息，对应当前（2023/6/2）股价的预计股息率高达5.8%。截至23Q1 期末资产负债率仅34%，且账面货币资金、交易性金融资产合计8.8 亿元，足以支撑越南基地1.54 亿美元（约11 亿人民币）的分年度投资计划。

    　　市场普遍认知公司是全球针织类毛精纺纱领域的龙头企业，但我们认为，市场仍低估了羊绒纺纱业务第二成长曲线的远期空间。2020 年起控股股东新澳实业将旗下羊绒纺纱资产租赁给上市公司经营，直至2023/4/14 上市公司公告拟以5.95 亿元现金收购宁夏羊绒纺纱产能资产，目前正推进中，预计23 年内将完成。

    　　不要静态看待本次收购的对价估值，上市公司将坐拥未来加速成长红利。根据4 月14 日发布的《关于控股子公司购买资产暨关联交易的公告》，宁夏羊绒纺纱过往3 年产能利用率已快速提升至超60%，22 年实现营收/净利润8.7/0.54 亿元，同比增长30%/28%，正处于产销释放、效率改善的初期阶段，尚未充分释放盈利潜力。22 年公司羊绒业务毛利率仅11.4%，对比同行浙江中鼎最新招股书（申报稿）中披露的22H1 纯绒/混绒纱线毛利率为19.2%/25.2%，提升空间巨大。得益于防起球等级的工艺规格改进，今年顺利打开北美、欧洲等外销市场，成功供入众多奢侈品、生活方式新锐品牌，预计当前羊绒业务板块毛利率已回升至15%左右，将驱动23 年利润弹性。中期看，我们预计仅宁夏既有产能完全释放之后，毛利率就有望提升至20%以上，则成为每年贡献2 亿元净利润体量的新发展引擎，以此对应本次收购对价可谓相当低廉。

    　　Todd&Duncan 世界级品牌标杆+宁夏新澳原产地产能优势，协同打造中国版LoroPiana！公司2020 年收购1867 年创立的世界上第一家羊绒纱线品牌，Todd&Duncan凭借其糅合最先进科技及独有传统配色工艺，素有“Colourist of Cashmere”（羊绒色彩魔术师）之称，长期是众多顶奢品牌的核心供应商。我们观察到全球奢侈品集团近年来正在加速收购顶级羊绒制造商股权，根据华利志、界面新闻、凤凰网等公开报道，13 年LVMH 以20 亿欧元收购80%的Loro Piana 股权，轰动时尚界，21 年Prada 和Zegna各收购40%的Filati Biagioli 股权，今年5 月底Chanel 和Brunello Cucinelli 各收购24.5%的Cariaggi 股权。我们认为，全球顶尖羊绒制造商原材料多数来自我国宁夏、内蒙古等地，而新澳宁夏羊绒基地坐拥得天独厚的原产地优势，协同Todd&Duncan 快速提升品质与品牌势能，有望打造中国版Loro Piana！

    　　全球针织羊毛纱线隐形冠军，羊绒第二曲线步入黄金成长阶段，高端奢侈品赛道独立高景气不减，维持“买入”评级。23Q1 营收9.8 亿元（+9.4%），归母净利润9011 万元（+21.2%），扣非归母净利润8785 万元（+20.6%），大超市场预期，我们预计23Q2-3 扣非业绩将延续23Q1 势头。维持盈利预测，预计23-25 年归母净利润4.6/5.6/6.8 亿元，对应PE为9/8/6 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：羊绒纱线业务产能释放进度不及预期；原材料价格剧烈波动；新材料替代。