招商证券总量的视野会议纪要

　　宏观：不一样的周期，我们可以乐观一些；策略：A 股六月观点及配置建议；固收：如何看待债市调整；银行：银行业中期投资策略：经营分化延续，主推优质银行；量化：“持续异常交易量”选股因子（PATV）研究

    【宏观-张秋雨】：卫星数据看3 月基建地产变化4-5 月市场持续悲观的主因有三点：脉冲过后经济数据环比走低持续寻底、政策未能如期发力以及汇率破7。这三个因素相互影响，但也略微独立。当前在悲观的一致预期下，一些积极变化正在浮出水面。1）我们已将全年增速下修至5-5.3%，接近目标下限；2）欧美经济部门错位之下，即便服务业拖累就业转差、经济放缓，但商品性需求也不会太弱，国内出口仍能实现全年正增长；3）7 月全球将共振进入被动去库存、10 月附近进入主动补库存，美元贬值、原油价格中枢上移亦为大概率，一旦上述外因同时发挥作用，未来1-2 个月内人民币汇率将重现升值、港股、工业金属、国内权益均将重回表现期。

    　　【策略-张夏】：A 股六月观点及配置建议

    　　展望6 月，前期市场超预期下跌的三个因素均出现转机，经济预期将会逐渐企稳，内外资有望重回流入，A 股可能重回震荡上行的阶段。五月经济高频数据走弱，削弱了市场对经济的乐观预期，大宗商品价格大跌加剧悲观预期。但是，5 月下旬开始，稳增长预期开始升温，政府稳增长动作开始增加，经济预期有望逐渐企稳。五月美联储加息后，非农通胀的韧性使得六月加息预期一度升温，美元指数和美债收益率走高，人民币兑美元阶段性走弱，外资阶段性流入。而随着美国债务上限达成协议，美国债务水平和利息支出将进一步攀升，美联储继续加息和缩表存在约束。同时，中美关系开始出现阶段性沟通。人民币贬值预期修复，外资在六月有望重回流入。此前高风险资金阶段性离场，随着AI+和国企改革的预期修复，市场活跃度开始重新提升，内资也有望重回流入。六月经济预期和增量资金都有望修复，推动A 股重回上行趋势。风格上，外资重回流入的预期使得大盘成长或核心资产有望出现阶段性反弹，经济修复预期使得部分顺周期板块反弹，而人工智能革命大趋势仍在，AI+的核心主线也有机会，会使得6 月市场整体表现相对更加均衡。

    　　6 月我们关注的市场要点如下：

    　　1、6 月开始，稳增长有何实质性动作落地。当前市场对于稳增长预期升温，但究竟会有怎样的政策组合拳，需要进一步关注。

    　　2、6 月的美联储议息会议如何定调下半年继续预期。5 月非农超预期，但失业率也超预期回升，目前美国经济数据喜忧参半，债务上限提高后，美联储如何指引加息预期尤为关键。

    　　3、中美沟通交流增多，后续是否有更高级别交流缓和市场担忧情绪值得关注。

    　　6 月行业配置核心思路——核心反弹、科技继续。此前外资停止流入和阶段性流入压制大盘成长和核心资产表现，目前制约外资流入的因素阶段性缓解，六月是一个惯常的外资流入月，核心资产和大盘成长风格有望阶段性反弹。外资今　　年以来偏好加仓电新有色汽车、TMT 和食品饮料医药。而人工智能创新趋势日新月异，事件催化和业绩边际改善叠加，围绕AI+的TMT 板块也会持续有机会，仍然是下半年重要的机会。

    　　综合基本面、事件和政策目前从经济的情况来看，外资重回流入、经济预期回暖和AI 创新浪潮是6 月三大配置关注点。第一，AI+是未来几年最确定性的产业趋势，前期市场围绕着AI 落地应用进行布局，参照2013~2015 年的投资思路，市场下一个阶段将会围绕硬件创新和半导体周期复苏进行布局【计算机设备及应用】【半导体】【消费电子】【元器件】。第二，经济预期回暖，考虑到供应格局和需求弹性，关注【家电家居】【工业金属】和【碳酸锂】。第三，外资流入，一般配置导向都会增加【电新】【食品饮料】和【医药】的配置比例。

    　　第一，AI+的应用扩散布局科技上行周期拐点，涉及【计算机】【电子】等TMT相关细分领域。当前，中美两国围绕大模型开始了各种创新。随着前期大模型的陆续发布，围绕算力投资、应用创新、硬件创新有望迎来持续的催化。从科技周期角度来看，随着自身周期运行触底，加上AI 创新浪潮驱动，当前迎来了科技上行周期的拐点，TMT 板块在下半年可以持续重点关注。

    　　第二，经济复苏预期升温。此前经济预期边际削弱后，市场对于政策发力稳增长预期进一步升温。对于地产政策边际放松，基建稳增长，新能源稳增长的预期均升温。在这样的背景下下优选需求弹性大和供给约束的品种，关注【家电家居】【工业金属】和【碳酸锂】。

    　　第三，外资流入受益板块，一般配置导向都会增加【电新】、【食品饮料】和【医药】的配置比例。以上三个板块前期调整幅度较大，存在一定的估值修复空间。

    　　【固收-尹睿哲】：如何看待债市调整

    　　调整开始了吗？5 月以来，宏观上高频信号回落的势头不减，但长端已在定价“再衰退”预期，当前对于利多信息反应有所钝化，弱化的基本面数据（再度回落的PMI）反而引发了市场对于出台额外政策可能性的关注。另一方面，从微观上看，市场情绪有过热迹象，有消化过热情绪来恢复上涨空间的内在需求。近期，一些微观情绪指标开始出现值得关注的见顶特征，昭示市场可能进入调整期。

    　　又见超长债换手率顶部。本轮超长债交易热度自3 月初开始攀升，20 日合计换手率在5 月24 日达到高点28.8%。本周以来，换手率逐步回落，截至周五（6月2 日）回落至26.3%，处于过去三年93%分位。以超长债换手率见顶日期作为观察锚点，总结过去六次（22 年9 月、22 年2 月、21 年8 月、20 年4 月、19 年9 月和16 年9 月）换手率见顶后的市场微观交易特征及表现，并与当前的情况进行对比。

    　　基金久期现年内首次高分位拐点。观察基金久期在历次超长债换手率见底位置前后的表现。21 年之前，中长期纯债基金久期的中位值略晚于超长债换手率见顶。21 年之后，基金久期与超长债换手率基本同步见顶。本轮基金久期上行自今年3 月开始，久期在上周创年内新高达到2.73 年后，本周基金久期回落0.02至2.71 年，是今年以来首次高于90%分位后的回落，与近期超长债换手率见顶的节奏基本同步。不过基金对超长债的买入尚未见顶。虽然超长债成交热度已经有所降温，但基金对于超长债买入的势头却尚未停歇。在5 月19 日当周短暂止盈后，最近两周基金恢复了对于超长债的净买入。截至6 月2 日，基金累计买入超长债占比又创19 年以来新高，至1.12%，较年初低位翻番。回顾过去几　　次超长债换手率见顶后，基金买盘的边际变化：19 年9 月、20 年4 月、22 年9 月这三次买入规模占比与换手率大致同步见顶；22 年2 月有所领先；而21年8 月则类似本次，超长债换手率先出现拐点，基金对超长债表现出一定惜售，并且买入规模见顶后回落幅度明显弱于其余几次。市场缩量，整体交易活跃度趋于保守。21 年之前，超长债换手率略领先于整体利率债成交活跃度见顶；21年之后，超长债换手率与整体利率债成交活跃度大体上同步见顶。当前接近半年末，市场交易行为有趋于保守的季节性规律，也出现了成交缩量的表现。以国债+金融债20 日日均成交额观察利率债市场整体交易活跃度，20 日成交均值在5 月30 日创年内新高（9364 亿），随后逐日回落，截至本周五（6 月2 日）回落至9065 亿。整体上看市场交易活跃度也与超长债换手率同步出现了拐点迹象。

    　　总的来说，以上述同步性较高的微观交易指标去观察当前市场情绪，均处于偏高范围。近一周，除了基金对超长债的买盘尚未出现拐点外，超长债换手率、基金久期和利率债整体成交活跃度都有初步的拐点迹象，与历史上六次超长债拐点处的微观交易表现比较一致。特别是与2021 年三季度附近的一致性很高，均出现了基金对于超长债的惜售特征。这种微观上的惜售表现源于当前资产荒困境以及微观虽有调整消化的需要、但宏观基本面对于市场仍构成支撑。结合当前“宏观偏冷、微观偏热”的特征以及21 年三季度的市场表现，后续长端可能进入调整期、以消化过热情绪和积攒上涨空间，然后再沿着宏观“新周期”的方向演绎；而短端由于对宽货币的定价并未过度，或还存在一定博弈空间。

    　　【银行-廖志明】：银行业中期投资策略：经营分化延续，主推优质银行1）经营分化延续。23Q1 商业银行净利润增速仅1.3%，接近零增长，处于近年来的低位。主要是由于净息差大幅收窄。23Q1 商业银行净息差仅1.74%，同比下降了23BP。业绩分化仍然延续，大行股份行业绩增速较低迷。23Q1 江浙优质银行大多延续业绩高增长，江苏及杭州银行最为突出，盈利增速均明显超过20%。股份行大多营收负增长，归母净利润增速下行。23Q1 四大行盈利增速低迷。

    　　2）中长期经营挑战不小。总人口下降，劳动人口早已见顶，未来5-10 年经济增长或进入低速时期，逐步进入低利率甚至极低利率时代。人口下降彻底改变诸多行业，地产及基建大时代或已结束，中长期将深刻影响银行的经营。此外，我们预计，个人按揭贷款提前偿还或持续数年，对于按揭贷款占比较高的银行造成较大的影响。我们预计未来几年，商业银行净息差将降至1.5%左右。纵观全球主要国家的标杆银行，主要通过综合经营及国际化来应对极低利率的影响。

    　　3）主推优质银行。展望下半年，经济下行压力或显现，息差同比明显收窄，信用成本有望下行，我们预计2023 年A 股上市银行整体盈利增速3%左右。我们认为，未来A 股上市银行PB 估值中枢为0.5 倍PB，过去10 年估值大幅下降的阶段基本结束了。我们预计未来，银行经营分化仍将延续，主推优质银行：

    　　江浙优质城商-宁波、江苏、杭州、苏州等，以及优质股份行-招行、平安等。

    　　【量化-麦元勋】：“持续异常交易量”选股因子（PATV）研究异常交易量（ATV）是在金融研究领域应用广泛的一个概念，通常被用于捕捉股票的异常交易活动，如投资者的情绪化买卖、信息泄露或者内幕交易等等。

    　　不少学术研究成果表明，当异常交易量较高时，非理性投资者正主导着交易，此时股票价格往往会被高涨的交易情绪不断推高，超出其合理的范围。另一方面，由于市场长期存在非对称的风险偏好，投资者对负面信息的反应通常比对　　正面信息的反应更加强烈。在这种非对称的风险偏好下，极端资金流所驱动的交易会对单只股票形成巨大价格压力，导致未来股价大幅下跌。

    　　我们首先参照经典的构建方法，用股票过去20 日的日均交易量（短期交易量）和过去240 日的日均交易量（长期交易量）的商构建了ATV 因子，并在A 股中对其进行了测试。从IC 测试的结果看，异常交易量因子ATV 拥有相当强的选股能力，但从分位数测试的结果看，ATV 因子对于多头端股票的区分能力并不明显，而且空头端收益在因子收益的占比较高。为此，我们尝试从因子的空头端入手，通过更加细致地刻画因子的空头逻辑，从而提升整个因子的选股效果。

    　　根据不少文献研究的结论，真正能够代表情绪化交易、具有非理性特征的应当是那些“持续异常”的高交易量。短期内零星的异常交易量尚不能形成确定性的反转趋势。相反，投资者情绪处于极端状态的时间越长，累计的股价偏差就越大，随后的错误定价纠正幅度也会越大，这也是本报告的核心逻辑。

    　　基于上述的逻辑，我们以5 分钟高频数据为样本，将“持续性”因素纳入到异常交易量因子（ATV）计算当中，尝试构建了改进的“持续异常交易量”因子（PATV）。其计算步骤大致可分为4 步：（1）计算“日内异常交易量”；（2）计算第1 步结果在截面上的百分比排名；（3）根据第2 步结果的均值、标准差与峰度，合成“日内持续异常交易量”指标；（4）采用指数移动平均（EMA）方法，将第3 步得到的结果转为低频月度因子。

    　　测试结果表明，“持续异常交易量”因子对股票未来收益具有显著的预测能力，因子值与股票未来一个月的收益率呈显著的负相关关系，在全 A 股样本中的IC 均值及 T 统计量分别为-0.09 和-11.273，均优于异常交易量因子；从分位数结果看，根据“持续异常交易量”因子划分的分位数组合具有明显的区分度，且各组之间具有严格的线性变化趋势，多头、空头组合的年化收益率分别为30.1%和-1.58%，不仅对空头端维持了较好的筛选效果，同时在多头端相对异常交易量因子具有更突出的相对优势。

    　　在因子相关性分析方面，“持续异常交易量”因子（PATV）在市值、波动和流动性因子上具有一定的相关性，而与偏度、峰度等收益率分布特征因子以及动量类因子相关性较低； 将PATV 因子与同类因子正交后的残差因子（PATV_residual）仍然具有明显的区分度和变化梯度。

    　　将“持续异常交易量”（PATV）因子多头组合与异常交易量（ATV）因子多头组合的净值曲线进行对比后，我们发现，PATV 因子在过去的十余年里几乎稳定跑赢原始ATV 因子，并且在ATV 因子逐渐失效的近些年，PATV 因子的相对收益变得更加明显，可见PATV 因子确实在ATV 因子之上取得了进一步的增强。

    　　在各类股票池中，基于PATV 因子的组合优化增强策略回测表现突出，自 2007年 2 月以来在沪深 300、中证 500 的年化收益分别为8.41%和 14.81%，自2014 年11 月以来在中证1000 的年化收益为11.56%。

    　　风险提示：经济数据不及预期、美元大幅升值、海外风险事件、政策变化、内需走弱等。