投资策略周报：人民币贬值周期回溯与启示 防御当下 布局长远

　　回溯：2016 年以来7 轮人民币汇率贬值周期近期人民币汇率亦在内外因素共同作用下出现快速贬值，5 月18 日美元兑人民币即期汇率“破7”，究其原因：一方面，目前国内经济处于弱复苏环境，企业正面临较为困难的“主动去库”尾声；另一方面，预计年内美联储降息概率较低，尤其是市场对于6 月加息预期重新上升，短期内或对人民币汇率形成掣肘。

    　　配置：防御当下，左侧渐进布局反攻先锋“成长”及出口链我们统计了2016~2022 年期间6 轮人民币贬值周期内市场表现发现，人民币贬值初期市场整体趋于下跌，但贬值中后期有可能出现反弹。具体来看：（1）人民币贬值初期风险偏好回落，市场趋于调整。期间，市场偏向于选择防御策略，以金融和消费为代表的价值风格表现相对占优，包括银行、食品饮料、农林牧渔和家用电器在历次人民币贬值期间均具有较强的防御属性。（2）人民币贬值中后期市场或出现反弹，呈现上涨行情。市场风格来看，多数情况下成长风格表现较为占优，反弹的成长方向往往是景气度相对明显占优的行业。

    　　出口链来看，我们选取A 股市场上海外业务收入占营收比重在前30%的二级行业，通过历史复盘可以发现：（1）人民币贬值+市场下跌期间，出口链并未获得明显的超额收益；（2）人民币贬值+市场上涨期间，出口链具备超额收益的占比提升，尤其是最近两年出口链超额收益显著且占比较高（70%以上）。

    　　因此，根据历史复盘经验启示，短期内在人民币贬值因素尚未出现积极变化之前，我们仍维持偏谨慎的观点。静待国内经济复苏驱动力增强或外部风险释放，市场风险偏好有望回升，中长期对于A 股我们依然保持乐观；届时，成长风格及出口链或将成为反攻先锋。

    　　配置建议：我们判断在短期人民币贬值压力下，情绪面、流动性回落，这意味着现阶段应该赚“盈利”的钱，而非估值，配置方面偏向于业绩贡献较大，估值相对便宜的行业：（1）电力设备，包括：大储、充电桩、特高压、光伏等未来仍具成长性，且目前估值已经降至合理偏下水平的细分领域，尤其是光伏（TOPcon）具有较高性价比。（2）公用事业，尤其电力行业，受益于成本下降及用电量回升，净利率改善明显；（3）AI 调整之后或将再次走出分化，6 月在“苹果”MR 的催化下，具备落地性且估值合理的细分领域，包括：AI 算力、半导体及游戏等亦有望受益于盈利增长的确定性；同时，我们亦看好硬科技的其他领域如机械自动化。此外，银行、食品饮料等盈利波动较低，且相对收益预期扩大，亦具备较好的防御属性。

    　　风险提示：国内经济复苏不及预期；美国货币政策超预期；工业用电未见明显扭转；历史经验具有一定的局限性，未来可能存在变化。