信用策略系列：哪些区域有超额利差？

今年3 月以来，信用各品种各期限收益率曲线均“陡峭化下行”，信用利差持续压缩至低位后震荡徘徊。行情演绎至此，在近期信用事件冲击叠加资金面观察期，信用利差似乎已经“压不动”了。而于机构而言，票息占优之下，配置和收益的诉求一直存在。

    在此背景下，本文梳理了中短久期、估值在3.0%-4.5%且目前仍有超额利差的区域主体，供投资人参考。

    信用利差似乎“压不动”了

    首先，我们观察当前信用行情演绎到什么位置了。截至2023 年5 月26 日，各品种各期限收益率点位相较去年低点还有一定空间，毕竟两个时间段资金面的中枢以及引导的无风险收益率也有差异，包括短端1 年品种也是如此。

    而信用利差虽相比去年低点（参考2022-11-01 水平），主要是1 年短端品种，则空间更为狭小一些，3 年包括其他中长期品种利差也有不少压缩，只是空间相对大一些，但从分位数来看则均不算高，给人一种“食之无味”的平淡感。

    我们进一步观察今年3 月以来的信用行情演绎，可以看到：各品种各期限3月以来的收益率曲线均呈现“陡峭化下行”形态，近期在资金持续宽裕的背景下1 年短端曲线还在缓慢下行，而3 年中期品种则开始横盘。

    对于信用利差来看，近期已经进入总体横盘震荡区间，部分等级和期限对应的信用利差甚至有在被动走扩，这当中有信用事件冲击和市场情绪的影响。

    而后续趋势和空间一方面观察信用环境和市场情绪的平缓，另一方面更重要的是资金面是否能持续宽松，进而给出短端的确定性和进一步压缩空间，在当前经济基本面持续趋弱的背景下，这种概率是不低的。

    聚焦城投债的观察亦是如此，毕竟当前信用市场当中城投已是主流配置：各省份中高等级中短久期债项当前信用利差和去年低点时相比仅高10-15bp；相较于其他，AA（2）短久期债项信用利差处在较低的历史分位数水平之上，或与“资产荒”背景下，机构下沉方向选择有关。

    短久期3.0%-4.5%，哪些区域还有超额利差？

    结合公募机构诉求，我们重点梳理了当前票息在3.0%-4.5%、剩余期限在0.5Y-2.5Y 的公募无担保、非永续城投债，同其所处中债隐含曲线相比，看看哪些还有超额利差。

    截至2023-05-26，满足上述筛选标准的城投债1886 只，合计1.37 万亿元，剔除省级平台外共1.10 万亿元；其中仍有超额利差的城投债1536 只，合计1.13 万亿元，剔除省级平台外共0.88 万亿元。

    分省来看，江苏、山东当前符合条件且仍有超额利差的城投债规模均在1500亿元以上；浙江、湖南、安徽、江西、湖北、湖南在500-650 亿元；广西、广东、重庆、四川、福建、贵州、新疆、天津、陕西、甘肃、云南、河北亦过百亿，其中贵州、天津、甘肃、云南符合条件的城投债均集中于省级（直辖市级）平台；其他省份不足百亿。

    风险提示：城投口径偏差；利差计算偏误；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。