6月债市展望：一往无前

　　随着 4 月底 PMI 低于荣枯线，多项宏观与中观指标在 5 月份继续下探，顺周期资产走出一条主跌浪：债券期现在五月初有较大涨幅，十年国债收益率从2.8%突破到2.7%，目前在2.72%左右震荡。诸多投资者认为，目前的股债商市场都已经充分反应了经济的下修预期，二季度在基数效应下，经济数据总归同比不会太差，那后市将会如何呢？

    　　库存需求双低，成本逻辑难以支撑

    　　地产后周期品种供需失衡，竣工逻辑、成本逻辑难以支撑。纯碱、玻璃期货表现明显，因地产需求在春节后兑现一直并不理想，其中较多的需求预期需要保交楼的稳步推进到竣工端。从地产销售的角度上，一线城市前期积累的大量挂牌，目前似乎正在形成下跌的驱动力。

    　　市场虽然不对新开工抱有较大的预期，但销售仅仅只有2个月的回光返照，竣工端似乎也未及一手房房价的调整幅度可能逼近了房企项目推盘的IRR；2）房企得到的所有支持仅仅是债务性支持。另外我们从水泥的产销看，不仅仅地产有较大的拖累，基建本身也进入到慢节奏。

    　　预期。我们认为地产数据以目前自然周期的角度来看可能还有惯性，考虑到两点假设：1）全国经济内生的活力在于出口与订单，而非地产。出口方面我们不应当只盯着基数扰动的数据，我们只要记住以下几点趋势：1）目前中国的工价相比于印度、越南已经有较大劣势：2）中国对美出口在一年的时间内从第一名下滑到第三名；3）有关特斯控、苹果产业链全球布局的事件逐步增加。那么从实物贸易交易的角度上，当前的汇率价格似乎可能也并非均衡。

    　　从报复性消费到报复性储蓄：债券投资者行为的进一步支撑债券市场的负债端并未出现经济复苏中体现出的流失。居民目前的边际消费倾向可能降的比较低，今年以来，可选消费比如汽车、化妆品的销量都不甚理想。所以与去年年底大家的预期南辕北辙，经济正常化之后出现的不是报复性消费，似乎是收入预期下降后的报复性储蓄。这也是理财的负债端异常稳定的原因。另外从企业端我们也可以看到贷款进一步储蓄化的行为均衡产生价格，而非预期定位价格投资人经常会问到：目前的资产价格是不是已经price in了后续的预期？我们认为在当前时间点并非如此。因为我们认为从地产、出口等角度看，真正改善的拐点我们还需观察。所以我们根据上文的两个长逻辑：一个是工价、商品竞争力决定的汇率代表的价格，可能未必处在均衡位置；第二个是地产供需决定的房贷这一商品的价格——房贷利率，似乎更加远离均衡。那么市场所认为的预期，尤其是这种锚定效应的预期，会比较脆弱。

    　　策略：进一步成长与长债

    　　我们仍然坚持目前长债与成长的组合。与市场其他的观点不同，我们认为货币政策的节奏其实并不重要，因为货币政策也仅仅是经济现实的后续确认，如果对现实了解足够充分，那么并不需要依赖这种外生性的节奏。价格均衡的逻辑大概率会让今年降息两次左右，但6月份可能性不高。即便是 6月份没有降息，我们投资者行为的自然逻辑依然可以让资金利率出现较低的状态并推动 10年国债收益率到2.6%左右。如果出现房地产贷款供需决定的价格的催化，居民自然供需决定的房贷利率可能低于3%，那么在2次左右降怠后，10年国债收益率将会达到2.5%

    风险提示

    　　1、金融去杠杆政策出台；2、逆周期调节政策的快速推出。