苏酒专题报告:区域经济具备韧性 苏酒龙头势能向上

类别:行业 机构:光大证券股份有限公司 研究员:叶倩瑜/陈彦彤/杨哲 日期:2023-06-03

  江苏省经济韧性较强,疫后消费/餐饮恢复强劲。2022 年江苏省GDP 约12.3 万亿元,位列全国第二,2019 至22 年江苏省GDP 复合增速7.24%,高于全国平均水平,在经济体量较大的基础上仍有较强的增长韧性。22 年江苏新增贷款规模位列全国第一,市场主体经济较为活跃,23Q1 贷款余额增速进一步提速、达到15%以上。短期看,23 年以来省内消费/餐饮行业在疫后得到明显恢复,23Q1江苏社零总额同比增长7.8%、增速领跑江浙沪皖,亦高于全国平均水平(YOY+5.8%),与白酒消费密切相关的餐饮行业恢复力度更加突出,一季度江苏社零餐饮收入同比增长22%,高于全国平均(YOY+14%),3/4 月单月同比增幅高达55.4%/68.8%。

      江苏白酒市场容量大、消费层次高,本土龙头在次高端及以下价位市占率较高。

      22 年江苏白酒市场规模达到560 亿元,估计仅次于河南、山东,也是标志性的高地市场,300-600 元已逐渐成为省内主流价格带,市场包容性较强,本土龙头与外来品牌竞争态势明显。细分价格带来看,高端价位以茅台/五粮液为主,规模占比或达到80%,老窖亦在重点布局;次高端价位体量大、扩容速度快,本土龙头规模占比估计达到70%,外来品牌也在重点布局;中端及大众价位以本土品牌为主,乡镇地区用酒在价格升级下仍有一定增长空间。

      苏酒龙头竞争力持续强化,未来成长空间较足。1)21 年以来洋河、今世缘积极推动内部改革,例如洋河调整营销架构、提高薪酬激励,今世缘分品牌事业部运营,考核更加精细。产品端继续完善,洋河按梯次推进产品升级,今世缘对V系列销量的规划较高;23 年洋河布局百元价位,今世缘发布六开,有望巩固大众及次高端价位优势。渠道端管理强化,市场秩序保持良性。2)假设2022-25年江苏白酒规模CAGR 为12%,结合不同价格带扩容速度及市占率,预计2022-25 年洋河省内规模CAGR 有望达到14%,省外海、天/梦系列规模CAGR有望达到15%/20%以上,今世缘2022-25 年省内规模CAGR 有望达到23%,2025 年今世缘营收有望达到150 亿。

      23 年地产酒有望释放弹性,苏酒估值性价比高。23 年以来白酒消费场景逐渐恢复,对比2015 年以来的两轮上行周期,本轮复苏或呈现以下特点:1)场景修复更加明显,过去两三年未办的宴席、聚饮等率先回补,地产酒在这些场景具有强势单品、恢复较早;2)渠道信心逐渐恢复,但完全恢复需要一定时间,库存、价盘是关注的重要变量。3)回补式场景回归正常后,后续关注商务场景复苏,考虑江苏区域经济优势支持下,疫后企业经营活跃度有望较快恢复,地产名酒业绩表现或相对突出,龙头有望竞合发展。当前洋河/今世缘PE TTM 在近三年0%/14%分位点左右,估值在板块内优势较为明显,后续有望继续抬升。

      投资建议:考虑场景恢复下的需求释放,以及商务复苏有望领先,推荐洋河股份、今世缘。1)洋河股份:23 年开局良好,库存、价盘维持良性,省内有望维持良性增长,省外具备扎实的渠道网络、增长空间更足。2)今世缘:23Q1 表现亮眼,省内加强渠道精耕和下沉,成长势头与确定性较强,市占率有望继续提升。

      风险提示:场景恢复不及预期,省内市场竞争加剧,费用投放效果不及预期。