光华科技(002741)：PCB底部向上 锂电回收未来可期

　　投资逻辑：

    　　PCB 化学品盈利能力有望修复，国产替代背景下公司龙头地位稳固。2022 年在原料涨价和需求不振背景下，公司PCB 化学品毛利率跌至过去10 年最低，未来随着下游需求修复和库存回归正常，PCB 行业的需求和盈利能力有望底部回暖，公司PCB 化学品的毛利率也有望从2022 年底部的11.1%逐渐向上修复。长期来看随着全球PCB 产业逐渐向我国转移，叠加新领域应用需求增长，公司作为行业龙头能够依托技术优势拓展客户资源，产品结构向高端转型后业绩稳定性将进一步提升。

    　　重点发展锂电材料业务，规模扩张和产业链一体化布局同步推进。

    　　公司2017 年开始切入锂电池业务，产能从0.4 万吨扩大至2022年底的3.4 万吨，目前还有2.6 万吨产能在建，预计未来3 年公司锂电材料收入分别为13.9、15.5、18.9 亿元。公司规划通过定增募集12.5 亿元，其中11.7 亿元用于投资高性能锂电池材料项目，拟采用公司拆解退役磷酸铁锂电池得到的正极粉和负极片作为主要原材料，计划建设年产5 万吨磷酸铁和1.15 万吨碳酸锂的综合回收生产线，并助力公司打造“电池梯级利用-电池拆解-电池回收-原料再造-材料再造”的新能源材料全生命周期循环体系。

    　　拥抱锂电回收新时代，公司兼具技术和渠道优势，快速布局抢占市场先机。公司作为首批工信部白名单企业，具备先发优势的同时技术仍在不断更新，使得锂综合回收率超过95%，铁、磷的回收率超过 98%。目前公司合作伙伴涵盖车企、动力电池生产企业、客运公司等，建立了广泛且稳定的回收渠道，随着规模扩大预计未来3年公司锂电回收业务收入分别为6、13.7、26.4 亿元。

    　　盈利预测、估值和评级

    　　我们预测2023-2025 年公司可实现营业收入37.9 亿/ 49.3 亿/67.5 亿元，同比+15%/+30%/+37%，归母净利润分别为0.42、2.3、3.6 亿元，同比-64%/+458%/+55%，对应的EPS 分别为0.11、0.59、0.91 元。考虑到未来三年公司传统主业中的PCB 化学品有望随行业一起实现底部修复，化学试剂业务板块的收入利润贡献相对稳定，锂电材料和锂电回收业务板块具备先发优势、技术优势和渠道壁垒，产业链一体化布局完成后整体盈利能力将更加稳定，公司长期成长潜力较大，给予公司2024 年32 倍的PE，对应目标价为18.77 元。首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　新增产能释放不及预期；原材料价格大幅波动；锂电材料价格大幅波动；锂电回收行业竞争加剧。