五芳斋(603237)：粽子龙头 国潮新品焕发新势能

　　投资亮点

    　　首次覆盖五芳斋（603237）给予跑赢行业评级，目标价63.12 元，基于可比公司估值法，对应28.4/21.6 倍2023/24 年P/E 估值，公司是粽子行业龙头，我们看好公司品牌力赋能下，粽子稳定增长、新品放量的前景。理由如下：

    　　粽子行业收入近百亿元、五芳斋市占率第一，月饼行业收入超200 亿元、五芳斋抢占华东市场。国潮崛起、口味丰富、场景延伸，销量有望稳定增长，品质升级驱动价格上移，根据中国食品数据，预计粽子行业2024 年收入达100 亿元，2020-24 年CAGR 约7%；五芳斋为全国品牌，2021 年收入市占率第一（24%）。2021 年月饼行业收入218 亿元，五芳斋处第二梯队，凭品牌力及糯月饼创新品有望抢占华东市场份额。

    　　品牌：底蕴深厚、紧跟潮流，打造国潮“中华老字号”。始于1921 年的中国首批“中华老字号”企业，五芳斋2020-22 年稳居《中国粽子品牌排行榜》首位，在老字号品牌榜单中名列前茅；同时公司积极拥抱年轻消费群体，于2016 年启动品牌年轻化战略，从广告革新、品牌联名、元宇宙营销等多个角度进行创意营销，保持品牌活力、获取年轻消费者。

    　　产品：糯米食品为核心，产品升级、打造多产品矩阵。公司初步形成三个产品梯队，第一梯队：粽子，2022 年收入17.5 亿元，培育日销化、推高端，我们认为未来3 年有望保持双位数增长。第二梯队：月饼，2022年收入2.4 亿元，深耕糯月饼，我们预计有望抢占华东市场。第三梯队：

    　　咸鸭蛋、糕点等，我们认为品牌、渠道赋能下有潜力培育成为大单品。

    　　渠道：全渠道布局，商贸全国下沉、拓展新兴电商、连锁加盟扩张。（1）商贸板块，包括直营商超和经销渠道，持续推进全国化，横向拓宽推进核心市场、纵向下沉外埠市场；（2）连锁板块，从市区连锁到全国连锁，目前处于升级改造现有门店、培育加盟模式扩张新店型的战略调整阶段；（3）电商板块，持续布局高速增长，传统、新兴渠道的优势互补。

    　　我们与市场的最大不同？市场担心公司粽子以外产品成长能力，我们认为华东区域月饼无领导品牌，公司强品牌力赋能下月饼有望持续抢占份额；其他产品有望依托于公司品牌力、渠道力实现放量增长，支撑公司中长期成长。

    　　潜在催化剂：疫情后节令产品需求恢复超预期。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司2023-24 年EPS 分别为2.23 元、2.92 元，CAGR 为47.8%。

    　　公司股价目前交易于23.1/17.5 倍2023/24 年P/E 估值，我们给予目标价63.12 元/股，对应28.4/21.6 倍P/E 估值，较当前股价有23.0%的上行空间。

    　　风险

    　　原材料价格波动、季节性波动风险、消费复苏不及预期、食品安全风险。