五芳斋(603237)：国货之光五芳斋 变革创新正当时

　　投资要点

    　　五芳斋是我国粽子领军企业，本篇报告我们阐述公司的竞争力，并梳理公司两大超预期点，来看公司后续的成长和空间。

    　　五芳斋：粽子产品成为公司第一成长曲线，非棕产品打造新的增长极五芳斋是国内粽子领军企业，主要从事以糯米食品为主导的食品研发、生产和销售，22 年分别实现收入/归母净利润24.62/1.37 亿元，同比-14.87%/-29.01%。公司核心产品粽子22 年收入17.47 亿元，占比70.97%，月饼系列/餐食系列/蛋制品、糕点及其他收入占比分别为9.69%/5.74%/10.86%，非棕产品的比重不断上升，并在后续打造新的增长极。公司销售模式主要以电商渠道和经销商渠道为主，核心销售根据地仍为华东区域，但近年来非华东区域收入占比正不断提升，全国化战略初见成效。

    　　超预期一：连锁业务有望减亏叠加新品类规模优势凸显，盈利能力有望提升市场担忧：公司连锁板块仍以直营门店模式为主，近几年亏损拖累利润水平；同时，公司虽推新速度较快，但其新增品类的毛利率有所波动且暂未达到成熟品类的稳定水平，对于公司盈利能力的稳定性存在担忧。

    　　我们认为：公司积极进行连锁门店的优化，并推进“新零售+轻餐饮”新店型，跑通后将通过加盟模式推广至全国范围。当前公司连锁门店恢复良好，我们预计公司23 年连锁门店有望减亏或实现盈亏平衡。产品方面，当前非棕产品的占比在持续提升，同时以月饼为代表的节令烘焙产品的规模快速起量，我们认为在后续单品规模的规模效应逐步显现后，其产品的盈利能力将会得到快速释放。

    　　1）优化门店结构和门店店型，伴随终端需求的恢复，连锁门店有望实现盈亏平衡。

    　　目前公司已通过成立五芳斋（浙江）食品供应链有限公司来探索零售+餐饮一体化的连锁加盟模式，并从“以餐饮业务为主”转变为“以新零售+轻餐饮”模式为主。该模式将在未来作为五芳斋核心业态进行业务拓展，后续若模式论证成功会继续考虑全国范围内的稳健扩张。区别于市场担心公司连锁板块所造成的亏损会进一步拖累整体净利率，我们认为公司已步入新连锁模式转型的初级阶段，“缩、转、关”策略顺利落地，伴随后续店型的持续优化和终端需求的恢复，我们预计23 年公司连锁门店有望实现盈亏平衡。

    　　2）非棕产品占比持续提升，月饼等大单品规模快速起量，后续规模效应显现有望实现盈利能力的提升。粽子作为公司第一成长曲线，盈利能力已经相对稳定，公司积极布局节令烘焙产品，寻找第二增长极。当前月饼品类规模快速起量，22 年占比已经接近10%左右，当前其毛利率虽有所波动且暂未达到成熟品类粽子的稳定水平，但伴随公司生产效率的提升，以及月饼等大单品规模效应的逐步显现，其短期由于产品结构性变化带来的盈利能力波动的影响将逐步消除。

    　　超预期二：端午节叠加618 销售旺季订单良好，全年业绩有望超预期。

    　　市场担忧：23Q1 公司业绩实现负增长，且终端呈现弱复苏，市场担忧公司二季度备货和销售旺季需求不足，导致全年业绩无法快速恢复。

    　　我们认为：公司23Q1 合同负债金额表现优异，环比大增443.42%至4.13 亿元，主要系端午节叠加618 大促，经销商下单备货积极，打款率较好，有效保证了旺季销售。

    　　6 月销售数据将会为公司带来新的催化。

    　　长期来看：粽子第一增长曲线再升级；同时发力非棕产品，打开长期空间市场担忧：公司当前产品结构以粽子产品为主，消费者对于其粽子的品牌心智也较为成熟，对于公司突破单一品类的束缚存在担忧。

    　　我们认为：1）针对粽子产品，公司进一步巩固现有优势，打造“五芳斋”+“鸡牌”+“嘉湖细点”三大品牌矩阵，覆盖线上+线下全渠道，B 端+C 端全覆盖；高端到低端全消费层级，加深粽子产品的护城河，提升市占率和渗透率，进一步扩大市场规模，依托公司渠道的优化和拓展实现公司第一成长曲线的再升级；2）进一步提升非棕产品的占比，通过多元化产品战略和快速产品创新，突破品牌固有的粽子认知，成为具备多元化产品的节令烘焙食品品牌，打造公司的第二增长曲线。具体来看，公司现已有多个细分品类发展势头良好，成功培育了一定的消费者认知，如月饼产品线在22 年逆势增长，营收同比+8.53%至2.39 亿元，市占率上升至行业第四；除此之外，公司的绿豆糕和咸鸭蛋等其他品类也同样具备优秀的发展潜力。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司2023 年-2025 年实现收入分别为31.84、37.70、43.43 亿元，同比增长分别为29.32%、18.40%、15.20%；预计2023-2025 年实现归母净利润2.34/2.95/3.80亿元，同比增长分别为69.97%/26.36%/28.56%。预计23-25 年EPS 分别为2.27/2.87/3.69 元，对应PE 分别为23.62/18.70/14.54 倍。23 年我们给予30 倍PE，目标市值70 亿左右。当前仍有空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　新品推广的不确定性风险、公司经营的季节性波动风险、食品安全风险、产能投放不及预期风险