新乳业(002946)点评：五年战略扬帆再起航 长期盈利提升可期

　　投资要点：

    　　事件：公司公告2023~2027 年战略规划，未来五年公司目标实现收入规模复合年均双位数增长，净利率实现翻一番。

    　　投资评级与估值：维持盈利预测，预测23-25 年归母净利润为4.93，6.19，7.69 亿元，分别同比增长36.5%，25.4%，24.4%，最新收盘价对应23-25 年PE 分别为27x，22x，18x。公司“鲜战略”下大力发展鲜奶业务，依托并购形成“1+N”的品牌矩阵和全国化的鲜奶布局，并背靠新希望集团在奶源、冷链、渠道等方面享有优势。公司推出新的五年战略后，明确利润率提升的目标，未来在实现路径上通过低温鲜奶和特色酸奶业务发展迭代，通过D to C 渠道直达消费者打造核心用户壁垒，通过区域精耕实现渗透率提高，我们认为未来公司有望持续释放内生增长潜力，维持增持评级。

    　　做强低温，价值引领。公司战略中低温鲜奶和特色酸奶是核心重点品类，我们预计2022年低温业务板块中的鲜奶+特色酸奶的收入占比预计约30%，考虑到鲜奶尚处于渗透率快速提升阶段，增速快于常温品类，假设未来这部分业务的收入占比提升到50%以上，那么测算不考虑产品内部自身升级迭代，仅大类结构变化就有望贡献3pct 左右的毛利率弹性。

    　　公司规划中明确高品质鲜奶年复合增速不低于20%，特色低温酸奶业务通过创新加速增长，而从低温业务升级的实现路径看：1）渠道端大力发展送奶上户等D to C 渠道；2）城市群的战略推动公司产品覆盖率向下沉市场衍生。

    　　D to C 渠道构建用户壁垒。D to C 渠道的背后逻辑是公司从单纯的销售产品到以满足用户需求为中心的转型，通过“电商、订奶入户、形象店、自主征订”四个方面+“用户运营”打造“4+1”的运营能力层。我们认为D to C 渠道的核心优势在于构建核心用户壁垒，满足不同层级消费者的诉求。当前公司通过数字化建设已经为D to C 渠道的增长奠定良好基础，未来伴随这一渠道占比持续提升，公司盈利能力有望得到进一步强化。

    　　分布经营，区域深耕。2022 年公司在重点城市群如华东、川南实现了较快双位数的增长。

    　　从大的区域看，公司在华南、京津冀的覆盖率还比较低，未来发展空间广阔。从城市群内部看，公司此前在城市群主城区具备较好的覆盖面，未来也将逐步增强在郊区和低线市场的鲜奶渗透率。

    　　股价表现的催化剂：消费者对低温鲜奶偏好提升，原奶成本下行

    核心假设风险：竞争格局恶化，食品安全事件