中国交建(601800):“一带一路”龙头、多维资本运作叠加“一利五率”稳步兑现 看好估值修复

类别:公司 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:耿鹏智 日期:2023-06-01

  行业基本面重申:需求、资金、项目兼备,当前基建仍为稳经济、保就业主抓手

      需求端:地产投资持续承压、消费增速放缓,基建投资分项亮眼、托底经济增长。

      1)地产端看,23M4,房地产开发投资单月同比下降16.2%。30 大中城市商品房成交面积23M5 周均销售面积285 万平方米,较23M4 周均销售面积下降9.3%;2)消费端看,23M4 社会消费品零售总额较22M4 低位增长18.4%,低于Wind 一致预期(20.2%);3)基建端:23M1-4,基建固投同比增长9.8%,地产、消费景气度下行背景下,基建有望成为经济复苏抓手。

      资金端:专项债发放提前,新一轮金融工具投放或值得期待。1)专项债方面,23M1-4,新增专项债已发行1.6 万亿元,约占全年限额40%,发行节奏前置,其中约6 成投向基建。截至2022 年末,专项债务结存限额约1.15 万亿元,存量盘活空间较大;2)企业债方面,23M1-4,企业中长期贷款增加7.35 万亿元,较同期高增74.3%;3)金融工具方面,2022 年,政策性开发性金融工具投放7399 亿元,主要投向交通、水利、市政和产业园区,有效补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金。政策性开发性金融工具可为专项债项目搭桥、具有杠杆撬动作用,稳基建、稳投资成效显著,展望看,地方财政紧张背景下,新一轮金融工具投放或值得期待。

      项目端:水利水务投建提速,铁路固投高增。1)水利水务方面,2023 年5 月25日,中共中央、国务院印发《国家水网建设规划纲要》,水利水务高景气度有望持续。2 月10 日,水利部提出2023 年重点推进60 项重大水利工程前期工作;23Q1,湖北姚家平水利枢纽、安徽凤凰山水库等11 项重大水利工程开工,建设提速趋势显著。23Q1,全国水利建设投资额1898 亿元,同比高增76.2%;2)铁路方面,23M1-4,铁路运输业固投增长14%,投资建设或提速。

      国企改革政策有望持续推进,公司多维推进资本运作、“一利五率”稳步兑现

    政策支持:党二十大精神开局之年,国企改革有望进一步深化。1)宏观指引:自十八届三中全会对全面深化国资国企改革做出总体部署以来,国企改革从“1+N”政策体系、《国企改革三年行动方案》发展到新一轮国企改革深化提升行动,央企经营考核指标体系从“两利一率”优化为“一利五率”。今年是全面贯彻落实党二十大精神开局之年,加之二十届三中全会下半年召开在即,国企改革有望进一步走深走实;2)近期动态:2023 年5 月17 日,国资委党委在集体学习中指出,切实发挥中央企业在建设现代化产业体系、构建新发展格局中的科技创新、产业控制、安全支撑作用;5 月11 日,国务院国资委党委在扩大会议中提出,央企利用专长积极参与雄安新区重大工程建设,立足服务国家重大战略,持续深化国企改革,不断提高企业核心竞争力、增强核心功能。

      财务指标改善:23Q1 业绩稳增,经营性现金流改善。23Q1,公司实现营收1765.91亿元,同比增长2.61%;归母净利润/扣非归母净利润55.82/54.41 亿元,同比分别稳增9.60%/10.39%;现金流管理取得成效,经营活动现金流净额为-256.34 亿元,同比少流出77.29 亿元,近五年同期净流出额最低;净资产收益率(平均)为1.94%,同比提升0.03pct。

      股权激励:强化业绩成长确定性。2022 年,公司出台限制性股权激励计划,为8大建筑央企中第4 家实施股权激励企业。从解锁条件看,2023-2025 年,公司较2021 年净利润CAGR 分别不低于8%/8.5%/9%,相比2016-2021 年CAGR 分别增加1.6/2.1/2.6pct。

      专业化整合:拟分拆设计板块上市,打造中交设计品牌。1)项目进展:公司拟借壳中国建材旗下祁连山、分拆设计板块上市,不考虑募集配套资金情况下,公司将成为祁连山控股股东,持有53.88%股权。截至2023 年5 月30 日,本次交易尚需上交所审核通过并报中国证监会注册;2)业务成长:内延外拓,公司设计资产业绩成长空间足。根据假设,我们测算得出:2023-2025 年,祁连山营收分别140.35/154.49/172.81 亿元,同比分别增长6.28%/10.07%/11.86%;归母净利润分别18.25/20.86/24.19 亿元,同比分别增长15.14%/14.31%/16.00%。

      旗下路产有望价值重估:REITs 盘活高速公路资产。1)首单REITs 成功发行:2022年4 月7 日,公司以湖北中交嘉通高速持有武汉至深圳高速公路嘉鱼至通城段特许经营权为基础资产,成功发行上市华夏中交REIT,发行金额达94 亿元;2)在手路产有望打开扩募空间:截至2022 年底,公司进入运营期的33 个并表特许经营权类项目中,核心路产多位于成渝双城经济圈、粤港澳大湾区、长江经济带和京津冀等重要地带,2018 至2022 年,高速公路(不含参股项目)运营收入CAGR达11.3%。优质路产储备丰富、提供扩募支撑。

      第二成长曲线:全面布局新能源领域。

      1)海上风电:“十四五”期间,我国各省规划新增海风装机容量近57GW;公司子公司三航局与其他投资方共同设立中交海峰风电公司,布局海风装备和运维业务;2)建筑光伏:母公司中交集团控股子公司中交产投与振华重工共同出资设立中交光伏公司,实现光伏产业专业化整合,电站建设有望放量;3)水电:①母公司层面:水电巨头三峡集团旗下中国水利电力对外有限公司(以下简称“中水电”)100%股权划转中交集团,2023 年4 月3 日,股东变更完成。

      中水电水利水电主业突出,据不完全统计,2022 年,中水电在海外运营8 座水电站,合计装机容量1.25GW;中水电积极参与哈萨克斯坦水电建设,承建以玛依纳水电站、图尔古松水电站为代表的工程项目,为共建“一带一路”贡献力量;2021年,中水电营收、利润总额分别59.2/15.2 亿元,同比分别增长6.1%/72.1%;②公司层面:公司“三重两大两优”经营策略中提及“优先江河湖海”,2023 年3月12 日,公司公告附属子公司再次中标平陆运河的跨河桥梁、航运枢纽工程等重要项目,合计中标额199.2 亿元。我们认为,公司作为中交集团基建业务主导上市平台,水利电力资源注入可期。

      “一带一路”龙头,倡议提出十周年之际、海外订单有望保持高增

      “一带一路”龙头,布局国际业务:公司从“业务国际化”向“公司国际化”转型,构建发达国家市场平台,实现属地化经营。2022 年,公司海外营收、海外新签分别987/2168 亿元;2013-2022 年,海外新签合同额GAGR+9.4%,占比约14%。

      “一带一路”十周年催化,公司高层对外交流频繁:2023 年5 月29 日,中交集团董事长会见越南交通运输部部长一行,越方表示,希望中交集团进一步加强与越南企业合作,在民用机场、铁路和港口建设等领域取得更多成果,越南交通运输部将为中交集团在越南发展提供支持。5 月21 日,中交集团副总经理会见印尼国家电力公司董事长一行,印尼国家电力公司董事长表示,印尼正积极推动能源转型,希望以此次会谈为契机,进一步深化双方在清洁能源等方面的合作。

      新签订单:海外基建需求释放,海外业务快增。1)新签订单额:23Q1,公司海外新签额834.19 亿元,yoy+35.32%,约占公司新签额18%;其中基建建设/基建设计/疏浚业务分别756.50/7.19/66.88 亿元,yoy+24.55%/+153.17%/+3615.56%;2)新签项目:2023 年5 月18 日,公司签约柬埔寨金边至巴域高速公路项目,该项目采用BOT 模式,总投资额约13.8 亿美元,建设期4 年,协议运营期50 年;据中国对外承包工程商会5 月12 日消息,公司签约印度尼西亚PT TBP 特殊用途港口(中区)Persada 6B 泊位工程项目,是公司在印尼水工市场领域的新收获,该项目主要涵盖码头主体、护岸、安装工程、通信工程等内容。

      短期受益“一带一路”倡议,国企改革背景下多维发力、中长期有望迎价值重估

    短期驱动:公司2013-2022 年海外新签额CAGR+6.1%,2022 年境外新签额2167亿元、居8 大建筑央企第3。2023 年公司经营目标:新签额yoy 不低于9.8%,营收yoy 不低于7%,以“一利五率”为抓手实现“一增两稳三提升”。

      中长期驱动:(1)公司拟借壳祁连山分拆设计板块上市,持续拓宽中交设计资产业务边界;(2)经济稳健成长叠加REITs,旗下高速公路贡献现金流&兼具价值重估属性;(3)中交集团通过出资设立公司/专业化整合渠道拓展海风/光伏/水电等新能源业务,公司有望借力新能源业务加速工程承包主业拓展。

      盈利预测与投资建议:公司顺应国企改革和“中特估”趋势多维发力,叠加“一带一路”海外市场机遇,价值重估属性凸显。近期板块回调企稳后回升,截至5 月31 日收盘,公司PB(LF)为0.69,相较于可比公司(中国电建、中国中铁和中国中冶)0.83倍加权平均PB(LF),公司价值仍被低估。考虑到“一带一路”战略下海外布局深化叠加设计板块分拆上市、新能源业务不断拓展,预计公司2023-2025 年营业收入7732.56、8332.33、9052.36 亿元,同比增长7.36%、7.76%、8.64%;归母净利润至  208.75、229.96、255.07 亿元,同比增长9.27%、10.16%、10.92%,对应EPS 为1.29、1.42、1.58 元。现价对应PE 为8.20、7.44、6.71 倍。维持“买入”评级。

      风险提示事件:基建投资不及预期;海外业务发展不及预期;设计板块分拆上市进度不及预期;新能源业务进展不及预期。