中国中免(601888)：短期承压 期待修复 静待催化出现

　　1Q 收入稳增，销售结构优化，但毛利率受进口成本大幅影响。中免23Q1 单季营收同比+23.8%/环比+37.8%，稳健但其实还可以更好（春节前受疫情过峰影响、春节后备货不足）；销售结构有所优化，精品类销售收入同比+51%，腕表珠宝同比+40%。23Q1 毛利率同比-5pct，因1Q 所售商品为去年人民币大幅贬值时所进货品，导致成本较高，此外今年Q1 线上销售占比高于去年同期亦削弱了毛利率；但环比看，23Q1 毛利率+8pct，因中免回应品牌方诉求对产品标牌价进行提价、并收缩折扣以保护利润。展望全年，随高成本库存逐步消化，折扣力度有效控制，精品销售占比提升，毛利率将有望回升。

    　　费用率同比上升，主要受租金及折旧影响。23Q1 销售费用率9.9%，同比+1.2pct/环比+0.7pct，因去年Q1 公司受益于机场租金减让，而今年国际客流恢复，机场租金费用开始重新计提，且新海港开业后折旧摊销费用增加，故销售费用同比上升40.1%。Q1 管理费用率2.1%，同比-0.4pct/环比-3.7pct，环比下降主要受年底奖金发放因素影响。Q1 财务费用-3.1 亿元，同比+289.80%，预计因香港IPO 后公司持有外币资金增多，今年以来人民币升值故录得较多汇兑收益。

    　　利润率环比有望修复。Q1 归母净利率11.1%，同比-4.2pct，除上述毛利率及销售费用率影响外，资产减值损失1.39 亿（22Q1 冲回0.45 亿），主受存货减值影响，未来随购买力回暖、销售恢复正常，减值损失或逐步缩小。环比+8.4pct，因疫情冲击消退，线下经营逐步恢复，未来毛利率修复、刚性费用摊薄，净利率有望修复。

    　　五一销售符合预期，底部静待催化。今年五一假期，海口海关共监管海南离岛免税购物金额8.83 亿元，购物人次10.9 万人次，较去年五一假期分别增长120%、158%。Prada 海口美兰机场T2 免税店于五一期间开业，凤凰机场法式花园项目有望于近期开业；市内店国人政策有望随出境客流恢复而静待出台；9 月海棠湾一期二号地、河心岛顶奢项目落地；太古合作三期项目稳步推进，中免在海南经营面积持续提升，接待能力及高端客群吸引力不断加强。目前中免股价已处于盈利底及情绪底，当下应布局长远静待催化。

    　　鉴于历史汇率波动影响成本、线上销售占比、机场租金及折旧等因素超预期，我们调整公司23-25 年每股收益为 4.43/ 6.04/8.45 元 （调整前23-24 年为5.95/ 8.00元），采用DCF 估值法给予公司目标价200.84 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　国内疫情反复超预期；行业竞争加剧；居民消费力疲软；品牌方供货短缺风险等