宏观·双循环周报(第11期)：美高通胀我高库存 政策刺激何去何从？

　　投资要点

    　　美国薪资、消费、通胀数据显示“薪资通胀螺旋”再度强化。在非耐用品、核心服务消费的强劲推动下，美国4 月居民消费支出再度走强。耐用品订单超预期维持强劲构成佐证。消费需求走强在收入端是由美国居民薪资增速走高和超额储蓄持续支撑消费两大因素所共同驱动的。核心PCEPI 的意外上行构成了美国薪资通胀螺旋强化的最后一块完整拼图，与薪资增速之间关联紧密的核心非耐用消费品和核心服务在通胀中的贡献提升。美国经济今年或仍可稳定增长1.8%左右，通胀黏性加大、失业率低位徘徊、薪资维持高增均令美联储年内仍有零星加息的可能，加之银行业动荡局部可控，债务上限谈判具有较强的政治博弈特征，美联储预计仍将连续缩表，维持年内美元指数在103.5 左右、10Y 美债收益率在3.7%上下区间震荡、黄金价格趋势性承压的判断不变。美联储年内甚至更长时间内都缺乏降息的触发逻辑。

    　　我国工业企业利润跌幅收窄，但实际库存仍高可能约束生产。工业企业利润低基数下同比跌幅小幅收窄，PPI 收缩程度加深拖累下，营收的改善相当微弱。制造业利润跌幅收窄，大宗能源保供采矿业跌幅扩大，同时公用事业利润相应小幅改善。工业企业前4 个月实际库存仍进一步上行至历史高位，近两个月下修基期固定投资增速显示去年被动补库存幅度更大，可能对今年全年工业生产形成集中压制。扣除PPI 之后，工业企业实际产成品库存4 月同比增速仍高达9.9%，且增速回落的幅度几乎全部源自基期大范围封控所导致的企业库存被动高增基数上行。我们估算结果显示今年前4 个月实际库存平均环比增长达0.9%，与受疫情影响较为严重的去年相当，这意味着当前仍处于明显的库存顶部位置，去库存过程尚未开启，年内工业生产都可能受未来去库存周期的持续压制而连续低于实际工业品需求增速。

    　　政策刺激何去何从？出口边际稳定汇率，货币偏松促进内需。当前国内外供需结构迥异，海外需求过热供给恢复缓慢，国内供给潜力巨大而内需不足，亟需中性偏松的货币政策对投资需求形成更具持续性的刺激。财政政策受能源保供拖累工业品价格、房地产周期仍处于底部拖累土地收入两大因素影响，在总支出方面难以大幅扩张，政策性开发性银行将在基建投资中发挥比去年更为重要的作用，对货币政策偏松操作和信贷扩张传导提出了更高的要求。美联储加息可能尚未停止尽管看似对我国货币操作形成约束，但其同时代表着出口外需情况好于市场担忧，货物贸易顺差可能强于预期。加之出境旅游复苏相对缓慢，人民币汇率仍可获得来自经常账户的一定程度的支撑。从而我国货币政策以我为主、中性偏松的操作可能令CNY 年内在6.9-7.1 的小幅走弱区间内窄幅震荡，而并不会导致人民币的连续大幅贬值。维持全年降准100BP（每季度25BP）、下半年1Y LPR 和MLF 利率下调20-30BP，5Y LPR 下调10-15BP 的预测不变。

    　　华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：本周A 股普跌，仅公用事业、通信、汽车微涨，中美1Y、10Y 利差持续扩大，美元指数继续走高，人民币被动贬值但速度放慢，金价大幅回落，油价小幅回升。

    　　风险提示：美联储加息幅度超预期。