海利得(002206)：全球差异化涤纶工业丝领军者 光伏反射膜空间广阔

　　全球差异化涤纶工业丝领军者，光伏反射膜有望加快落地。公司经过二十余年发展积累，形成了涤纶工业丝、塑胶材料和涤纶帘子布三大产品线，依托现有PVC 膜业务积累，公司战略性布局可增强双面光伏组件发电效能的光伏反射膜，有望成为未来增量利润来源。

    　　公司先行迈向差异化发展战略，主营车用涤纶工业丝和帘子布。涤纶工业丝性能优异，下游应用涉及土工材料、汽车、轮胎帘子布、输送带和广告灯箱布等领域，受宏观经济影响大，预计2022-2030 年全球复合增速为5.1%。

    　　供给方面，涤纶工业丝产能集中度高，普通丝同质化严重，而差异化丝壁垒较高，议价能力强。公司上市后稳步推进差异化战略，重点布局以车用丝为主的差异化丝市场，目前占据全球30%的安全带丝市场份额，以及超过60%的涤纶安全气囊丝市场份额，帘子布已获得米其林等全球轮胎巨头长期认证。

    　　伴随国内外宏观经济边际改善带来的汽车消费提振，我们预计未来公司车用丝和帘子布业务有望稳健回暖。

    　　越南产能进入收获期，形成“成本优势+积极应对反倾销+国际化布局”三大壁垒。2018 年5 月，公司通过了在越南投资成立子公司暨实施年产11万吨差别化涤纶工业长丝（一期）项目的议案，根据2022 年年报，已投产7.9 万吨。目前尚未有公开报道其他国内企业布局越南，考虑到涤纶工业丝产能建设期通常需要两年以上以及较长的认证周期，我们认为中期内海利得有望形成如下三大优势：1）利用税收优惠和劳动力红利，越南产能的建成将进一步降低成本，提升利润空间；2）中国作为全球最大的涤纶出口国长期面临反倾销调查，公司在越南投建产能，并且通过将部分之前由国内面向海外销售的部分向越南产能转移，相较竞争对手有望显著降低贸易摩擦风险；3）越南产能投产有助于提升国际化运营水平，更多承接差异化丝需求，从而进一步拉大公司与竞争对手的差距。

    　　全球首创光伏反射膜，市场空间广阔。公司基于PVC 膜的研发经验和生产能力，已研发出可增强双面光伏组件发电效能的光伏反射膜，发电增益高达10.32%，且随产品迭代仍有提升空间，可广泛应用于国内外的沙漠戈壁等地貌，国内方面在西北地区风光大基地具备应用可行性，国外方面已在阿曼等国的光伏项目落地，客户反馈良好。与光伏跟踪支架相比，光伏反射膜具备更低的运维成本和更高的经济性，我们认为光伏反射膜在大规模量产后的渗透率提升空间较为广阔。

    　　盈利预测、估值分析和投资建议：我们预测2023 年至2025 年，公司分别实现营收58.4/63.78/69.85 亿元，同比增长5.96%/9.21%/9.50%；实现归母净利润4.01/4.96/6.32 亿元，同比增长20.76%/23.63%/27.46%，对应EPS 分别为0.34/0.42/0.54 元，PE 为15.58/12.60/9.89 倍，首次覆盖给予“增持-B”评级。

    　　风险提示：

    　　宏观环境风险：当前国内经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，地缘政治冲突不断，可能导致上游供货不稳定、原材料价格上涨，下游需求降低，进而对公司未来业务发展和经营业绩带来不利影响。

    　　行业内部竞争风险：中国的制造业面临产能过剩，公司化纤产品所处的化纤制造行业同样充满竞争。公司以技术品质优势领先同行，差别化产品和服务是公司的核心竞争能力，但是激烈的市场竞争还是可能导致公司产品利润率下降的风险。

    　　光伏反射膜推广不及预期的风险：目前公司光伏反射膜已经在国外项目落地，且在持续推进国内项目导入，由于光伏反射膜属于新兴技术，客户前期接受度存在不确定性，如果推进项目进度推迟，可能影响未来中期的推广效果。

    　　汇率波动的风险：公司出口销售主要以美元和欧元作为结算货币，且海外业务处于持续增长中，因此汇率的波动，可能影响公司的盈利能力。