中国船舶(600150)：历史问题解决 4座海工平台债权入股山东海运16.895亿减值有望冲回

　　投资要点：

    　　事件：中国船舶公告，公司全资子公司外高桥造船与山东海洋及其控股子公司山东海运股份股份有限公司拟签署《有关山东海运股份有限公司之股份认购协议》，外高桥造船的上述出资资金来自于海工平台债权，交易完成后将持有山东海运股份34.97%股权，为其第二大股东

    　　钻井平台债权遗留问题解决，此前计提减值16.895 亿有望冲回。本次投资资金来自于山东海洋集团旗下的山东海洋工程装备有限公司海工平台债权，不会占用外高桥造船目前的经营现金流，因此外高桥造船不会新增财务压力；即在由山东海洋集团统筹协调为NOF公司筹集资金向外高桥造船全额支付海工平台债权的前提下，外高桥造船认购山东海洋集团旗下海运股份发行的股份。上述运作完成后，外高桥造船可将存在回收风险的海工平台债权转换为山东海洋集团旗下山东海运股份的股权，持有其34.97%股权，成为其第二大股东，截至2022 年底，外高桥造船已对4 座海工平台资产计提减值准备人民币16.895亿元，本次投资实施后，上述计提减值可以冲回。

    　　山东海运运力国内排名第三，有望贡献投资收益0.5-1.2 亿，上下游协同可期。参考评估报告， 山东海运股份2019-2021 年归母净利润1.7、0.14、3.2 亿归母净利润，2022 年1-5 月3.2 亿归母净利润。山东海运主要运力为干散和油轮，持有干散货船66 艘（21 万dwt 纽卡斯尔型18 艘，18 万dwt 海峡型2 艘，8.2 万卡姆萨尔型24 艘，40 万吨VLOC4艘，油轮16 艘（VLCC3 艘，MR13 艘），在建干散货4 艘卡姆萨尔干散货船（82000dwt），中程MR 油轮10 艘。 公司船队采用长租和现货结合方式，盈利相对稳定。按照当前运价水平估算，全年有望贡献投资收益0.5-1.2 亿。本次投资将进一步拓宽外高桥造船的产业布局，与造船产业链下游企业合作，强化公司更快了解航运市场发展变化情况及时调整造船主业经营策略和重点船型部署计划；同时未来随着航运景气度回升，外高桥造船拥有获得更多船舶订单的机会，进一步强化公司主业发展。

    　　交易对价合理，船价上涨提高安全边际。本次投资以2022 年5 月31 日为评估基准日，采用资产基础法对海运股份进行评估并选取资产基础法评估结果，类似海外航运股通用的NAV 重置成本估值法。海运股份合并口径归属于母公司所有者权益账面值人民币460,218.09 万元，评估值人民币683,861.68 万元，增值率48.6%，主要是由于海运股份对其控股的长期股权投资公司账面价值为投资成本。2022 年以来，干散货二手船价格相对稳定，油轮资产价格延续上涨，安全边际充足。

    　　投资分析意见：考虑本次投资对业绩影响仍需年度审计机构确认，暂不调整盈利预测。维持2025 年盈利预测，预计公司 2023E-2025E 归母净利润预测为33、69、91 亿元。当前PO 估值（市值订单比）0.75 以内处于历史低位，距离景气周期1.5 倍以上空间充足。

    　　维持“买入”评级。

    　　风险提示：民船新接订单不及预期；航运业碳减排政策执行力度低于预期；航运景气度下滑；钢价大幅上涨，人民币大幅升值，东南亚国家进入带来行业竞争加剧。