债市策略系列之十六:债券凸性重要吗

类别:债券 机构:德邦证券股份有限公司 研究员:徐亮 日期:2023-05-25

实际债券投资中,投资者经常关注的风险指标是债券的久期,但随着利率水平不断下降,为了扩大收益来源并对债券投资收益有更精准的测算,投资者对债券凸性的关注有所提高。其中较为明显的是:投资者发现30 年国债凸性较大,其投资优势较强,因此将30 年国债的高凸性做为其长期投资的优势之一。基于此,我们对债券投资中的凸性指标进行分析,研判其运用方法。

    债券久期与凸性的理论分析

    在其他因素不变的情况下,票面利率越低,久期和凸性变大;一年内付息次数越多,久期越大,而凸性越小;剩余期限越长,久期和凸性都变大;到期收益率越低,久期和凸性都变大。即票面利率、到期收益率与久期和凸性负相关,剩余期限与久期和凸性正相关,付息频率与久期正相关而与凸性负相关。

    虽然凸性对价格的影响远不及久期。但把久期和债券凸性结合起来,才可以更好地估算债券价格变化对收益率大幅变化的敏感性。在给定收益率变动、久期和债券凸性的情况下,债券价格对收益率变动的敏感性=-久期*Δy+债券凸性*(Δy)^2。

    实际投资中的债券凸性问题

    (1)比较任何债券投资组合或个券,均应该在久期一致的情况下,因为久期是最重要的债券风险指标,也是投资者看待债券方向的基本表达,如果被对比的债券组合久期不一致,那么该对比大概率无效。而如果在久期一致情况下进行债券对比,则整体会回归到子弹与哑铃型的对比。

    (2)再度以10 年和30 年国债为例,同久期情况下,30 年国债的组合中一定有对应的低久期仓位,我们以1 年国债做为低久期资产,再度测算。可以发现1 年国债和30 年国债组合的哑铃型投资的凸性非常高,但其持有回报相对较低,如果利率仅仅是出现小幅变动,拥有30 年国债的高凸性组合并不占优。因此,实际中单个债券的凸性较高并不一定是买入该债券的理由,可能高凸性特征同时伴随着高久期特征,这样会使得拥有该高凸性债券的组合的持有收益可能并不高,并进而影响组合表现。具体而言,在与10 年债券的对比中,30 年国债的高凸性并不是其优势,判断30 年国债是否有相对投资价值,还是要看30-10Y 利差的变化

    (3)实际中可以将不同类型债券进行组合来利用部分债券的高凸性优势,前文提及,拥有高凸性债券的组合可能会在持有收益上相对低一些,那么可以选择引入持有收益高的信用债,将高持有收益的信用债和高凸性的利率债进行组合。这一组合固然会有不错的表现,但也会引入信用风险等敞口。

    风险提示:经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期