其他金融：人民币国际化重要一步 双柜台模式落地在即
核心观点
在监管机构和有关各方的大力支持下，香港证券市场“港币-人民币双柜台模式”和双柜台庄家计划顺利推进并即将于2023年6 月19 日落地。我们认为，双柜台模式和未来可能推出的港股通人民币计价将有望为发行人带来新的人民币柜台流动性、为投资者提供更多的币种选择、并有望解决其在现行港股通机制下面临的汇兑风险敞口和盈利折算问题，从而改善投资者体验、吸引更多人民币资金参与港股交易，并在中长期内改善香港市场生态和流动性水平，在助力香港离岸人民币中心建设的同时推动人民币国际化进程，长期影响深远。建议积极关注符合人民币国际化发展方向，直接受益于双柜台模式与人民币港股通政策落地的香港交易所和券商板块。
事件：
港交所宣布双柜台模式将于6 月19 日推出
5 月19 日港交所宣布，拟于2023 年6 月19 日市场准备就绪时在香港证券市场推出“港币-人民币双柜台模式”（双柜台模式）及双柜台庄家机制；同时，香港交易所已在其官网刊载了双柜台模式及双柜台庄家机制的相关规则修订；双柜台模式落地在即。
简评
双柜台模式于2021 年开始酝酿，在两地监管的大力支持下快速推进
香港市场引入人民币计价证券的双柜台模式最早见于香港特区行政会议成员、金管局前总裁任志刚于2021 年提出的建议；在香港特区行政长官林郑月娥的《施政报告2021》中明确提及“要进一步扩大跨境人民币资金双向流通管道、离岸人民币产品和工具发展，包括研究提升发行及交易人民币证券需求、容许‘港股通’南向交易的股票以人民币计价等具体措施。”自此，推出双柜台模式和港股通人民币计价正式进入香港特区政府官方的工作计划中。
此后，在两地监管机构的大力支持下，双柜台模式快速推进落地1。2022 年12 月13 日，港交所发布了有关旗下证券市场将引入港币-人民币双柜台模式的通告，并于2023 年5 月19 日正式刊发了相关规则修订和具体落地日期。
什么是“港币－人民币双柜台模式”？
“港币－人民币双柜台模式”即在现有港元柜台的基础上再新增一个人民币柜台，人民币柜台直接以人民币进行计价和结算。根据港交所官网信息，双柜台模式的运行机制将包含以下几个方面：
1）在交易方面，两个柜台间的交易独立进行。对于同柜台交易而言，若在同一柜台交易港币计价证券或人民币计价证券则与现行交易规则相同；对于跨柜台交易而言，若在一个柜台买入再于另一个柜台卖出，则将视作两笔独立的交易进行处理，且由于两个柜台的证券可以相互转换因此一般被视作持货沽售。对于卖空交易，原则上，若一个柜台的证券已是可进行卖空的指定证券，则相应的另一个柜台证券也是可进行卖空的指定证券。
若投资者借入一个柜台的证券再在另一柜台出售，则属于有担保的卖空。
由于相关的证券买卖交易并不涉及离岸人民币资金的增加而只是由买方转移到卖方，因此若投资者购入港元证券后再转换为人民币证券在人民币柜台出售并不会违反每日兑换人民币的上限。
2）在结算交收方面，于中央结算系统内，不同柜台的买卖也会被当成两只证券分开结算交收。两个柜台的交易不会“跨柜台”计算从而相互对销，而是将会分别各有一个持续净额交收数额。同时与现行的交收机制相同，人民币柜台交易也将在T+2 日完成结算交收。
为了方便识别，不同柜台会有不同的股份代号、股份简称及国际证券识别号码（ISIN）；一般原则是人民币柜台的股份代号以8 开头，港币柜台的股份代号以0 开头，两个柜台的股份代号最后四位数字通常相同。人民币柜台的股份简称将以后缀“-R”表示，港币柜台则不会有特殊的股份简称标记。
投资者若想进行“跨柜台”证券转换，可在上午8 时至下午5 时15 分通过“多柜台合资格证券转换指示”或于上午8 时至下午3 时通过新开设的“即日双柜台交收转换指示”进行，相关转换将在T+1 日完成，中央结算系统并不收取任何费用。
值得注意的是，在双柜台模式下，由于人民币柜台仅供进行于二级市场交易及结算之用，因此人民币柜台买卖证券不提供实物证券提存服务；若结算参与者想提存人民币柜台买卖证券，需先将其转至港币柜台再进行。
3）在交易相关费用征收方面，相关印花税、交易所费用及征费将以港币征收，投资者或能根据相关汇率通过经纪商进行货币转换以用人民币支付相关费用。
4）在股东权利方面，如果于不同柜台交易的证券属同一类别，则证券持有人的权利也相同，其可以在不改变持有人权益的情况下进行转换。
5）在上市公司方面，根据港交所公布的双柜台模式相关规则，双柜台证券的市值将由其总发行股数乘以港币柜台的收市价计算；在双柜台模式下，上市公司可以自行选择通过港币或人民币支付股息，而当其派送红股时投资者将按照其在人民币或港币柜台的持股数量分别收取人民币或港币柜台证券。上市公司亦可以自行选择于人民币或港币柜台回购股票。
如何申请“港币－人民币双柜台模式”？
由于双柜台模式会对上市证券的交易安排有影响，上市发行人应就申请发行人民币柜台的建议时间表和交易安排取得香港交易所上市科同意，并向香港中央结算有限公司申请将上市证券纳入根据中央结算系统一般规则所定义的多柜台合资格证券，并刊发公告通知市场有关安排的详情。
目前，申请人民币柜台并无特定规定的时间表，也无需向港交所支付任何费用。香港交易所将根据公司市值、交易流动性、双柜台庄家于其人民币柜台提供流动性的潜在兴趣、市场就双柜台交易及交收的支持是否准备就绪等标准评估双柜台证券的纳入或撤除。双柜台模式推出后，指定双柜台证券名单将被定期检视或临时检视。截至5 月19 日，已经有24 家港交所上市公司提出了增设人民币柜台的有关申请，其中包含腾讯控股、阿里巴巴-SW、友邦保险、中国平安等明星蓝筹股，预计对市场将有较大的吸引力。截止5 月19 日，申请参与双柜台模式的24 家公司总市值合计14.15 万亿港元，约占香港市场总市值的40.6%；ADT 约占香港市场整体的33.2%，具有较好的流动性和代表性。
什么是双柜台庄家计划？
为尽量减少两个柜台之间的价格差异、为人民币柜台提供流动性，港交所引入了新的双柜台庄家计划。双柜台庄家通过不断向投资者报出人民币计价股票的买卖双边报价，并在该价位上接受投资者的买卖要求以向市场提供流动性。根据港交所有关庄家责任的说明，庄家输入系统的买卖双边庄家盘价差应控制在一定范围以内，且庄家盘最小报价价值也需要满足相关要求；因此一般而言投资者有望在人民币柜台以合理的价格迅速完成交易，从而保障人民币柜台充足的流动性。此前，香港立法会已于2023 年1 月通过《2022 年印花税（修订）条例草案》，豁免从事流通量供应活动的市场庄家在进行特定交易时的印花税，港交所亦将豁免庄家交易的交易费用，因此当两个柜台之间的证券存在价差时，双柜台庄家可通过将证券转至另一个柜台套利，从而持续收窄双柜台之间的价格差异。
根据香港交易所相关介绍，庄家计划所包含的庄家包含“证券庄家”和“特许证券商”两个类别；若想申请成为双柜台庄家则必须要满足一定的要求并获得港交所资质认证；庄家所需要满足的要求包括维持标准普尔A-及以上或穆迪A3 及以上信贷评级，或者无论任何时候，公司的实缴股本最少为5000 万港元等值，股东出资最少为1 亿港元等值。
推进港币－人民币双柜台的重要意义和作用
香港交易所集团行政总裁欧冠升表示：“双柜台模式的推出是香港资本市场发展的又一重要里程碑，不仅将为发行人和投资者提供更多交易选择，也将丰富我们的人民币产品生态圈，巩固香港作为全球最大离岸人民币中心的地位，进一步推动人民币国际化。”我们认为，双柜台模式的推出将有望改善投资者、发行人体验和香港市场生态，在助力香港离岸人民币中心建设的同时推动人民币国际化进程。
1）对于发行人而言，在双柜台模式下将能够为投资者提供不同交易货币的选择，新的人民币柜台亦有望为发行人带来新的人民币流动性。
2）对于投资者而言，一方面其可以使用离岸人民币资金直接投资于香港市场上人民币计价证券，离岸人民币的使用场景和投资便利性得到大幅提升；另一方面，倘若未来双柜台模式获纳入港股通机制，则内地投资者可以直接交易以人民币计价的证券，从而避免了现行港股通机制下以港元计价、人民币结算和交收的模式下给投资者带来的买卖和持有期间的汇兑风险敞口以及内地上市企业以人民币计量的财务报表和以港币计价的股价之间的盈利折算问题，从而便利投资者交易。
3）对于香港市场而言，短期来看，由于汇率问题并非影响人民币资金参与港股交易的关键，因此我们预计双柜台模式的推出短期内对香港市场流动性并不会有显著影响；但长期来看，双柜台模式客观上将便利并鼓励更多投资者参与港股交易，同时叠加互联互通的持续扩容和中国内地居民日益上升的多元化资产配置的需求，预计将有越来越多的人民币资金参与港股交易；且港股交投活跃度的改善反过来又会吸引更多的资金交易，“用流动性吸引流动性”从而提升港股资金的成交量和活跃度。
4）对于人民币国际化而言，双柜台模式的推出将助力巩固香港作为离岸人民币中心的地位、为离岸人民币资金池提供新的来源和出口、推动人民币国际化进程，长期影响深远。2首先，就离岸人民币中心而言，若要促进全球参与者在中国资本项目下使用人民币，并进一步便利人民币跨境投资及融资，在人民币可完全兑换之前，活跃的离岸人民币中心将作为有效连接国内与国际市场的枢纽，助力人民币的使用和流通从而推动人民币国际化进程。而作为中国内地与国际市场之间的“超级联系人”，香港凭借庞大的离岸人民币资金池、丰富的离岸金融产品及风险管理衍生工具以及先进的基础设施及政策支持已发展成为全球首要的离岸人民币中心。双柜台模式的推出在一方面将使得投资者可以直接用人民币资金参与港股交易，从而极大地扩充离岸市场的人民币产品系列，供投资者进行广泛的人民币资产配置。另一方面，双柜台模式长期来看有望提升港股市场流动性，“流动性吸引流动性”进一步提升人民币资金在港股市场的交投活跃度并吸引更多人民币资金参与交易，从而助力巩固香港作为离岸人民币中心的地位；作为我国拥有完全主权的特别行政区，香港将作为活跃的离岸人民币资金和业务的枢纽从而推动人民币国际化进程。
其次，就离岸人民币资金池而言，双柜台模式还能对潜在的地缘政治冲突和国际金融和经贸秩序摩擦提供对冲。在目前全球化进程受阻、地缘政治冲突和中美贸易紧张的局势下，若离岸人民币资金池的供应仍主要依赖于经常账户下的跨境贸易，则离岸人民币资金池的进一步扩张和离岸人民币业务的发展将不可避免地面临停滞甚至衰退的风险。而如果人民币可以在更大程度上用于股票等金融资产的投资，则有望为离岸人民币资金池提供新的来源和出口，从而有效支持非居民之间的纯离岸资金流，促进离岸人民币产品的蓬勃发展。
最后，就离岸人民币币值稳定而言，金融资产直接以人民币计价并可以使用人民币在人民币柜台完成交易在很大程度上能够对冲由于外部政策不确定性和全球宏观环境波动导致的汇率风险，从而提升离岸人民币购买力和币值的稳定性、达到安全进行全球资产配置的目的、增强离岸人民币持有人信心。
预计下一步推行的主要方向
目前，港交所已发布相关规则修订及相关安排，双柜台模式已进入加速落地阶段；预计短期内将聚焦于对相关规则的熟悉和演习测试，以使得投资者和交易所参与者做好准备迎接双柜台模式的最终落地。而中长期来看，鉴于交易的活跃需要“资产”与“资金”双轮驱动，从而形成正向循环；因此我们认为接下来要进一步推动双柜台模式的发展，一方面，“资产”端需要更多的发行人参与，从而丰富人民币计价证券的可投资范围并吸引更多的人民币资金参与交易；我们预计未来将会有更多发行人参与到双柜台模式，人民币计价证券有望迎来扩容；另一方面，“资金”端不仅需要海外投资者积极参与到人民币柜台交易，更需要天然具有人民币交易积极性的港股通资金参与进来，根据香港特别行政区政府财政司司长陈茂波在今年4 月22 日的表态“我们正积极筹备在港股通增加人民币柜台，致力为离岸人民币股票的发行和交易带来新的催化剂。这些举措，都会进一步巩固香港作为国际一流的筹融资平台，以及通往内地和国际市场双向门户的桥梁角色。”因此我们预计下一步“人民币港股通”将有望加速落地。
投资建议
整体来看，我们认为双柜台模式的落地将是香港市场发展的又一重要里程碑，也是人民币国际化推进的关键一步。建议积极关注符合人民币国际化发展方向，受益于双柜台模式与人民币港股通等相关政策落地的交易所和券商板块等。
港交所处于中国国际化及全球中国化的城市中心，具备独特的定位以及显著的政策优势，是连接境内外资本的桥梁和纽带，扮演着“超级联系人”的角色。双柜台模式的落地短期内对于港交所的业绩增量空间有限，但是中长期来看，在人民币走向国际化的过程中，国际投资者对于中国资本市场的投资，以及内地投资者对于国际资产的投资，将大幅带动跨境资本流动，考虑到交易所的商业模式，其业绩增长得益于GDP 增长*资本化率提升*市场份额提升（部分国家）*变现方式多元化*轻资产规模化效应……，港交所的中长期业绩增速将快于中国资本市场扩容的速度，业绩提升潜力可观。
此外，受益于香港市场成交活跃度的提升和人民币国际化的持续推进，券商板块有望迎来新的发展机遇；建议关注境外业务优势显著的龙头券商中金公司、华泰证券等。
风险提示
政策落地不及预期：对于双柜台模式及双柜台庄家计划而言，虽然目前相关实施细则已经发布，市场参与各方亦为此做好了充分的准备，但由于市场环境和相关政策的实施尚且存在不确定性，倘若双柜台模式及未来可能实施的港股通人民币计价落地不及预期，则可能会对香港市场生态及公司业绩造成不利影响。
市场参与度不及预期：相较于港交所于2011 年推出的双币双股模式下的人民币计价证券，虽然此次双柜台模式实施的市场条件更加成熟、参与公司代表性和知名度更高，因此预计将对市场具有较大的吸引力；但由于在海外市场使用人民币进行大规模的股票交易尚属首次，倘若未来投资者和发行人反应冷淡、市场参与度不及预期，则可能造成相关政策效果有限，从而为公司业绩造成不利影响。
