百济神州(688235)：泽布替尼海外放量符合预期 2023年公司有望进一步提升盈利能力

　　事件：近期公司发布2022 年年报及2023 年一季报。2022 年收入95.66 亿元，同比增长26.06 %；归母净亏损136.42 亿元，同比增亏39.96%，主要由于自研产品和授权产品的销量增加，相应确认成本增加所致的营业成本增加与全球业务扩张，商业化推广力度加大，以及全球各地商业团队扩充所致的销售费用增加。2023Q1 收入为30.66 亿元，同比增长57.4 %，归母净亏损24.47 亿元，同比收窄14.64 %。

    　　核心品种泽布替尼海外放量整体符合预期，欧洲等其他地区超预期2022 年泽布替尼全球销售收入为5.65 亿美元，同比增长159.0%，其中，泽布替尼在美国贡献营收3.897 亿美元，同比增长237.0%；此外泽布替尼在中国的销售额总计1.503 亿美元，同比增长48.6%。2023Q1 泽布替尼全球收入2.114 亿美元，同比增长102.6%；其在中国的销售额为0.48 亿美元，较上一年同比增长44%；其在美国的销售额为1.388 亿美元，同比104.4%，环比增长11%，是美国唯一环比正增长的BTKi；欧洲及其他地区销售额为2451 万美元，环比增长148%。我们认为欧洲及其他地区放量增长超预期，美国区、中国区放量增长符合预期。

    　　替雷利珠单抗FDA 现场检查在即，全球收入有望进一步增长在中国，替雷利珠单抗2022 年的销售收入为4.23 亿美元，同比增长65.8%；2023Q1 其销售额为1.15 亿美元，同比增长31.04%，这主要得益于销售团队效率的进一步提升、药品进院数量的增加以及医保报销范围扩大所带来的患者需求增加。2022 年其新获批上市4 项适应症，且均通过简易续约被纳入医保目录，包括EGFR、ALK 野生型的NSCLC 二线治疗适应症、ESCC二线治疗适应症等。截至23 年1 月，替雷利珠单抗已累计获批10 项适应症，其中9 项被纳入国家医保目录。美国FDA 正在审评对替雷利珠单抗用于二线治疗ESCC 的BLA（预计将在2023 年取得相关监管决定），FDA 将于今年第二季度对此项BLA 进行生产基地现场核查。医保报销范围的扩大以及海外市场的打开有望帮助替雷利珠单抗为公司带来新的营收增长动力。

    　　随收入体量增长以及销售团队扩张趋于平缓，费用率有望大幅降低，盈利能力提升

    　　随海外团队人数趋于稳定以及泽布替尼快速放量，销售费用率大幅下降。

    　　2022 年，SG&A 产品费用率（SG&A 费用/产品收入）为102%，同比下降54pt; 2023 年Q1 SG&A 产品费用率为80%，同比下降33pt，环比下降17pt。

    　　我们预计随2023 年泽布替尼收入大幅增长，SG&A 产品费用率有望保持下降趋势，公司盈利能力有望大幅提升。

    　　临床管线有序开展，下一个潜在重磅单品BGB-11417 今年将启动全球注册性临床试验

    　　下一个潜在重磅产品BCL-2 抑制剂BGB-11417 将于今年启动全球注册性临床试验。此外，公司正在继续推进BGB-11417 用于治疗复发或难治性套细胞淋巴瘤（R/R MCL）和复发或难治性慢性淋巴细胞白血病或小淋巴细胞淋巴瘤（R/R CLL/SLL）的潜在注册可用二期研究的临床开发。随着BGB-11417 的临床试验计划逐步推进，若证明其相较于同靶点产品更好的安全性和有效性，将成为公司新的业绩增长动力。

    　　盈利预测与投资评级

    　　考虑到自研产品销售额高速增长，我们将公司2023 至2024 年营业收入由127.84、170.24 亿元上调至147.71、189.73 亿元；考虑到销售和研发的持续高投入，将归母净利润由-66.77、-36.93 亿元下调至-101.95、-70.74 亿元。

    　　我们预计2025 年公司收入为242.60 亿元，归母净利润为-48.26 亿元。维持“买入”评级。

    　　风险提示：在研药物研发失败风险，经营风险，国际环境恶化风险