宏观研究月报：经济内生动能较弱 仍需政策扶持

　　投资要点

    　　4 月经济数据表明经济内生动力仍然不足，同时内部延续分化，本文主要从中归纳出以下几点：

    　　一是基数较低下消费同比大幅增长，但仍低于预期，从两年平均增速及环比来看，居民消费谨慎，复苏力度持续减弱，同时青年失业率不降反升，“就业-收入-消费”的良性循环仍需进一步打开，后续持续关注环比修复力度；

    　　二是4 月出口表现仍有韧性，其中“一带一路”国家支撑持续加强，但受欧美经济需求不佳及企业利润下滑影响，制造业投资延续下行，后续高质量发展目标下制造业将维持韧性；三是地产投资拖累加大，各分项数据仅竣工数据有所上行，此前积压需求在一季度释放完毕后，地产销售数据再次转弱，“销售-投资-开工”链条传导不畅，企业投资意愿低迷，不过近期可以看到高能级城市拿地景气度较高，低能级仍较冷，后续地产销售或回归弱复苏；

    　　四是基建表现比较平稳，但基数较高叠加部分地区雨季，增速小幅下滑，后续密切关注政策性金融工具的使用情况，下半年财政对基建的支持力度有待确认。

    　　整体来看，目前经济已由第一季度经济的疫后反弹进入二季度的内生增长阶段，经济内生动能较弱，但由于基数原因同比读数仍较高，且今年完成全年经济增长目标压力较小，短期内政策更加注重调结构和高质量发展，后续较强的稳增长政策将视经济增长情况而定。

    　　4 月经济数据概览

    　　内生动能较弱，4 月经济复苏有所放缓。生产方面，内需恢复不及预期且海外经济延续下滑，叠加目前仍处于去库存阶段，均对工业生产形成较强制约，不过服务业生产仍延续高增。需求方面，低基数下消费同比大增，但从两年平均增速及环比来看，消费复苏延续放缓；出口略超预期，不过对欧美出口仍较弱，“一带一路”沿线国家支撑有所增强；投资方面，基建投资仍是主要支撑项，制造业投资受海外需求下滑及企业利润承压影响，维持韧性下滑状态，地产投资拖累加大，分项中只有竣工数据好转，销售、拿地、新开工及施工均走弱，表明地产投资意愿仍较弱，重心仍在保交楼。整体来看，目前经济已由第一季度经济的疫后反弹进入二季度的内生增长阶段，经济内生动能较弱，但由于基数原因，同比读数仍较高，今年完成全年经济增长目标压力较小，短期内政策更加注重调结构和高质量发展，后续较强的稳增长政策将视经济增长情况而定。

    　　消费实际恢复动能有所放缓

    　　4 月社零同比增长18.4%，预期20.2%，前值为10.6%；其中，除汽车以外的消费品零售额增长16.5%，前值为10.5%。

    　　4 月社零在去年上海疫情低基数下，同比增速达到18.4%，但仍低于预期，且两年平均增速为2.6%，较前值延续下滑，同时4 月环比增速为0.49%，也较3 月环比增速有所放缓。整体来看，4 月消费有所放缓，一是因为此前积压的需求释放完毕，二是疫情三年居民资产负债仍有待修复，消费仍较谨慎。

    　　出行链相关消费延续改善，化妆品类、服装鞋帽、通讯器材、体育娱乐用品、金银珠宝、烟酒类等，4 月同比增速较3 月反弹幅度较大，分别提升14.7、14.7、12.8、9.9、7.3 和5.9 个百分点；同时4月汽车销售额也较前值大幅提升了26.5 个百分点，同比增速达到38%，主因基数原因所致，从两年平均来看，4 月汽车类增速为-2.8%，明显与4 月乘联会口径汽车零售销量为55.5%相背离，或因汽车降价促销力度较大所致。

    　　同时受地产拖累，4 月家具、建筑及装潢材料仍维持低位，且同比增速较3 月分别下滑0.1 和6.5 个百分点，此外受中西药品基数较高影响，中西药品为同比增速较前值下滑8 个百分点，为最大下滑分项。

    　　整体来看，受经济内生动能较弱影响，虽受基数较低影响4 月消费同比增速较高，但实际复苏速度有所放缓，后续仍需政策进一步扶持，4 月16-24 岁青年失业率延续上升至20.4%，就业-收入-消费良性循环有待进一步向好，后续在低基数下同比数据将延续失真，关注环比修复力度及相关稳就业促消费政策。

    　　出口再次超预期，但制造业延续韧性下滑态势

    　　4 月出口（以美元计价）同比增8.5%，预期增6.4%，前值增14.8%；制造业投资累计增速6.40%，前值7.00%，4 月单月同比5.29%，较前值回落0.89 个百分点。

    　　低基数下4 月出口增速为8.5%，仍维持高增长且超预期。但从环比看，4 月出口增速为-6.4%，下滑幅度超季节性，且前期积压订单释放效应减少，4 月出口有所走弱。可以看到在海外经济持续下滑下，4 月越南和韩国出口增速分别为-14.2%和-17.2%，增速均较前值进一步下滑。同时低基数下4 月我国对欧盟、美国、日本的出口增速分别回升至3.87%、-6.5%和11.5%，但实际出口金额环比均有所下滑。而对东盟出口同比增速则大幅下滑，或是因为随着海外衰退逐步加深，对东盟出口的滞后效应逐步显现。

    　　不过我国汽车出口持续抬升，同时“一带一路”沿线国家持续对出口形成强支撑。汽车和汽车底盘出口环比增速为13%，同比增速为195.7%（前值123.8%），增速进一步抬升，显示出制造业转型升级正在塑造出口新动能。同时值得一提的是，4 月对俄罗斯出口增速为153.1%（136.4%），主因俄乌战争后俄罗斯被制裁后，转而向我国进口增加，同时对非洲出口维持高增速，4 月对非洲出口增速为49.9%（3 月为46.5%），这或与“一带一路”逐步发挥作用有关。

    　　4 月出口超预期下，制造业投资延续小幅回落，但整体仍处于高位。细分来看，优势产业投资继续维持高增速，1-4 月化学原料及化学制品制造业、有色金属冶炼及压延加工业、专用设备制造业、汽车制造业、电气机械及器材制造业分别同比增长15.5%、8.3%、8.6%、18.5%、42.1%。在结构转型和产业升级的诉求下，制造业仍是经济高质量发展的重要引擎。但全球经济衰退预期强化、国内PPI 持续低位、产能利用率较低、企业盈利能力偏弱等或对民间投资意愿和信心形成一定冲击。

    　　后续来看，5 月之后随着基数再次提升，出口同比或将再次下滑，不过近期国常会明确要求外贸大省要出台配套措施稳外贸，美国经济预期衰退较温和，我国出口后续大概率仍维持韧性。高质量发展下制造业的政策支持力度还会加大，制造业投资仍将有较好的表现。

    　　地产投资拖累加大，“保交楼”下仅竣工数据明显好转1-4 月地产投资累计增速-6.20%，前值-5.80%，4 月单月同比-7.27%，较前值回落1.36 个百分点，反映当前房地产市场仍低迷。其中4 月地产销售面积累计增速由3 月的-1.8%回升至-0.4%，改善速度明显放缓，且当月增速下滑，与高频数据走弱相印证。

    　　地产投资拖累加大，“保交楼”下仅竣工数据明显好转。施工和新开工面积累计增速继续下滑，分别为-5.6%和-21.2%，分别较前值下滑0.4 和2.0 个百分点，不过竣工面积累计同比增长18.8%，增速较上月提高4.1 个百分点，为地产投资的主要支撑，主因“保交楼”政策推动作用下，房企资金改善主要用于竣工端。拿地端看，地域分化度高，高能级城市的土地成交景气度高，但低能级城市仍然较冷。

    　　一季度积压需求释放完毕后销售有所放缓，同时房地产市场信心也仍待修复，后续地产投资增长的关键仍在于销售的恢复情况，以及地产能否形成“销售-拿地-开工-交付”的良性循环，在人口增速下滑和政策托而不举的背景下，目前房企预期偏谨慎，预计地产投资整体仍维持弱复苏的态势，向上斜率有限。

    　　基建投资维持稳定

    　　1-4 月基建投资累计增速9.80%，前值10.82%，4 月单月基建投资增长7.90%，较前值回落1.99 个百分点，基建仍是经济稳增长的主要抓手。

    　　基建增速边际放缓，但整体强度仍处于较高水平，与一季度前置发行的专项债、大幅多增的企业中长期贷款以及高景气度的建筑业PMI 相印证。不过基建增速放缓，一是部分地区进入雨季，露天施工进程被耽误造成的，这也和石油沥青装置开工率放缓的趋势相一致；二是目前提前批专项债发行速度已开始放缓，截止4 月底新增专项债发行15657 亿元，主要支持市政和产业园区、基础设施、交通基础设施、社会事业以及保障性住房等重点领域。

    　　不过4 月以来信贷投放趋缓，且随着基数提升，基建投资面临内生性退坡压力，预计增速还将边际放缓，但后续政策性开发性金融工具仍有发力空间，有望进一步支持基础设施建设，并带动扩大民间投资。

    　　风险提示：

    　　1.地产景气修复持续低于预期；

    　　2.美国高利率下金融风险超预期；

    　　3.中美博弈超预期；

    　　4.俄乌局势超预期；

    　　5.国内疫情反弹超预期。