吸收性卫生用品系列Ⅲ:关注成本下行周期的投资机会

类别:行业 机构:长江证券股份有限公司 研究员:蔡方羿/米雁翔 日期:2023-05-23

  个护板块观点:需求回补,成本下行迎投资机遇观点:内需修复,外销持续改善。内需今年以来持续修复(4月日用品社零同增10%),外销各个护品类亦持续回暖。本轮两线机会:1)成长性自主品牌企业如百亚在成本下行期除盈利修复外,亦可以有更大的费用投放空间,有望加速成长;2)前期囚原材料盈利受损较大的公司或可兑现可观的盈利弹性。

      本轮石化工产品降价带来的盈利优化空间将持续释放。个护类公司成本中,以无纺布、高分子、胶、膜等为代表的石化工产品占比较高(至少在 40%-55%区间内),本轮白 22 年 7月起,石化工产品随原油价格下行而持续降价,估计在 22Q4 起对个护公司盈利逐步产生正向贡献,而部分个护公司由于浆价仍处高位等原因,报表盈利改善尚未充分兑现。

      盈利弹性测算:当前两类主要石化工产品材料无纺布/离分子价格同降约 13%/29%,均处于同比低位,且相较去年高点已回落15%/34%,后续个护公司盈利弹性有望持续释放。本文基于售价和费用不变的假设,针对无纺布和高分子分别降价 10%-30%/20%-40%的情况下,测算各公司的盈利弹性,其中百亚的毛利率改善幅度区间约在 3-8pcts,其他石化工产品成本占比更高的公司盈利弹性或更大。

      百亚股份:品牌卫生巾为核,电商&线下外围促增长22 年营收/归母净利润 16.1/1.9亿元,同比+10%/-18%。产品端,自主品牌卫生巾为主要增长驱动(18-22年5年CAGR达20%),产品结构优化推动均价及盈利提升;渠道端,电商渠道高增(上述期间 CAGR 达 56%),线下外埠地区加大开拓,规模效应下渠道盈利有望持续改善。近期公司对激励计划中非线上业务员工的业绩考核目标优化,有望持续调动员工积极性。

      豪悦护理:内外销代工模式推动收入扩张提速

      22年营收/归母净利润28.0/4.2亿元,同增14%/17%。公司以国内代工、销售婆儿产品为主(19 年国内 ODM/国外 ODM/国内品牌占比 78%/12%/8%);且随高研发投入优化产品性能。

      依依股份:绑定&拓展海外客户,收入稳健放量22年营收/归母净利润15.2/1.5亿元,同增16%/32%。公司以外销代工、销售宠物垫产品为主(22年外销代工占比 94%);公司与核心客户合作良好,在同类产品外销中持续捉份额。

      可靠股份:成裤龙头品牌,自主品牌+代工双轮驱动22 年营收/归母净利润 11.9/-0.4 亿元,收入微降 0.01%。公司以境内外代工、销售婴儿护理和成人失禁产品为主(20年境外ODM/境内ODM/境内品牌收入占比46%/26%/24%);公司白主品牌培育良好(17-22 年占比提升 14pcts),其中成人失禁用品国内份额第一(22 年为 10%)。

      风险提示

      1、石化工产品价格大幅上涨;

      2、公司渠道或客户管理不及预期。