百济神州-U(688235)：百创新药 蛟龙出海浪滔滔

　　百济神州是本土创新药出海龙头企业，全球商业化及临床团队已搭建且趋于成熟：

    　　公司聚焦血液肿瘤、实体瘤等领域，以自研和强大BD 搭建起多元化的技术平台和产品管线，60+潜在FIC 临床前候选项目积极推进，40+临床阶段药物正在全球开展临床试验，16 款产品组合正在全球商业化。百济神州是首个在纳斯达克、港交所和上交所科创板三地上市的中国生物科技公司，正在步入全球Big Pharma 阵列。

    　　泽布替尼海内外放量提速，重磅炸弹药物潜力显现：泽布替尼头对头（ALPINE 研究）成功打败伊布替尼，成为唯一被CSCO 和NCCN 指南双重优先推荐的BTKi，即将跻身CLL/SLL 等多适应症的一线用药。泽布替尼已在全球超过65 个市场获批，百济的全球开发布局正在逐步兑现，泽布替尼是百济第一个超级重磅炸弹产品。

    　　此外BCL-2 抑制剂BGB-11417 有望与泽布替尼协同开拓血液瘤百亿美金市场。

    　　替雷利珠单抗适应症快速拓展，海外市场即将打开：替雷利珠单抗已成为国内获批适应症最多的PD-1/PD-L1 产品，10 项中9 项适应症已纳入医保，国内1L HCC 和1L ESCC 已提交sBLA；NSCLC、ESCC 等适应症NDA 已于美国、欧洲、日本等受理，2023 年出海进程有望突破。替雷利珠单抗得益于百济强大的销售能力和医保报销范围的持续扩大，已成为销售额最高的国产PD-1。未来作为肿瘤免疫基石药物，伴随治疗线数和联合疗法拓展，生命周期及销售峰值可不断提升。

    　　百济的全球BD 能力和产品全球价值得到验证：百济已与多个MNC 及Biotech 达成重磅BD 交易，在交易数量、涉及产品数量和金额等方面远超同行，且能够实现双向合作，在授出自研产品同时也引入合作伙伴产品。百济的强大BD 能力加强了百济与海外大药企间的利益绑定，提升合作成功率，并迅速加强百济在研发、商业化等方面的实力。

    　　产品收入高速增长，研发和销售费用增速放缓，盈利拐点未来可期：从财务端看，百济近五年研发费用及销售/管理费用增速持续放缓，在百济产品收入保持高增速的情况下，其经营亏损的增速在2022 年迎来首次实现负增速（-2%）拐点，百济产品组合仍处于高速增长态势，经营性盈利拐点有望到来。

    　　盈利预测：我们预计百济神州将在2023 年至2025 年取得营业收入分别为140.0 亿、203.0 亿、288.0 亿元，分别同比增长46%、45%、38%。现有临床后期及商业化产品将在2030 年实现623 亿人名币的销售峰值，相对估值给予5 倍PS，合理市值为3115 亿人民币；采用DCF 估值法，对应合理市值为2664 亿人名币。百济目前仍有许多优质产品处于研发当中，后续随着管线推进，公司的相对及绝对估值水平将持续提升，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：新药研发及审批进展不及预期，药品销售不及预期，产品竞争格局加剧，政策的不确定性，全球业务相关风险，人才流失风险等