国轩高科(002074)：动力与储能、国内与海外 多维度双引擎发展

　　事件：4 月28 日，公司发布2022 年年度报告及2023 年一季度报告。2022年，公司营业收入2,305,170.15 万元，同比上升122.59%；实现营业利润19,869.35 万元，同比上升408.87%；实现利润总额25,896.39 万元，同比上升442.69%；实现净利润36,564.02 万元，同比上升376.03%，其中，实现归属于母公司所有者的净利润31,157.64 万元，同比上升206.15%。

    　　2023 年一季度，公司营业收入717,700.10 万元，同比上升83.26%；实现净利润7,560.94 万元，同比上升134.78%。

    　　营业收入高速增长，市占率稳定在行业前列水平。2022 年公司营业收入2,305,170.15 万元，同比增长122.59%，远高于2021 年的54.01%。主要受益于动力电池及储能电池的市场需求旺盛，公司产能逐步扩张且正在进行全产业链布局，成本控制能力有所提升。

    　　2022 年公司装机量为13.33GWh，市占率4.52%，同比增长66.2%。其中，三元动力电池装机量为1.43GWh，市占率1.30%，磷酸铁锂动力电池装机量为11.89GWh，市占率6.47%；2022 年公司储能业务出货5.5GWh 左右，占总出货量约20%，以家用储能、商用储能、电网级储能三大产品平台，重点布局发电侧、电网侧、用户侧、备电侧四大储能领域，持续大力开拓国内外市场。然而2022 年公司全年扣非净利润为负，主要是因为锂电上游原材料上涨，成本提升；研发投入增多，合计24 多亿，员工股票期权摊销近6亿。

    　　2023 年1 季度公司营业收入717,700.10 万元，同比增长83.26%；净利润7,560.95 万元,同比增长134.78%，主要是因为本期销售规模增加所致。根据研究机构中国汽车动力电池产业创新联盟的数据显示，2023 年1 季度公司装机量为2.65GWh，市占率4.03%。其中，三元动力电池装机量为0.15GWh，市占率0.7%，磷酸铁锂动力电池装机量为2.5GWh，市占率5.57%。公司整体装机量长期稳定在国内行业前五水平。

    　　技术引领企业发展，持续优化客户结构。2022 年公司研发投入24.16 亿元，同比增长107.09%，连续4 年占营收比重超过10%。证明公司长期以来以实际行动不断投入技术研发，大力提升产品效能。面对锂电行业竞争格激烈的现状，公司秉承“做精铁锂，做强三元，做大储能”产品路线。高镍三元7系电芯市场应用成功，低温铁锂材料实现全面量产；铁锂电芯和半固态三元电芯研发关键技术取得新突破；104Ah 铁锂电芯、储能万次循环寿命300Ah电池实现量产，成功开发零热失控电池包。对于制造业面临的转型问题，公司研发了电池制造数字化平台，通过提升数字化、智能化、信息化水平，以提升制造水平、研发能力、品质管控能力，其中包括自主研发智能诊断系统，保证产品全生命周期可靠性。

    　　2022 年公司前五名客户合计销售金额占年度销售总额比例为41.34%。根据研究机构电池中国数据显示，2022 年公司国内市场车企客户数在行业排名第二。客户结构持续优化，数量不断提升。对于公司营业收入占比较高的动力电池领域（80.18%），今年以来新能源整车终端客户受整体市场以降价换销量的风潮影响较为严重，存在显著的头部集中、尾部或被淘汰的趋势。如公司对单一或若干客户的依赖度过高、过于集中，易形成较大的风险敞口，不利于可持续发展。且锂电行业以定制化产品为主，很难将专为某一客户生产的电芯或电池PACK 等产品转售给其他客户。

    　　储能业务潜力较大，积极开拓市场进行中。2022 年公司储能业务出货5.5GWh左右，占总出货量约20%。储能电池业务营业收入350,797.41 万元，同比增长186.49%，高于同期动力电池业务的同比增长率（116.40%）；占总体营业收入的比重为15.22%，较2021 年提升约3 个百分点。

    　　公司储能产品已通过GB、UL、IEC、日本JET 等标准认证，并已成功应用于中国、美国、日本等全球重要储能市场。公司将持续深化与已有客户如华为、中国铁塔、国家电网、中电投、上海电气、中国电力、苏美达、Inenergy、Jinko、Borrego、Edison、Freyr、Nextera、Moxion 等国内外企业的战略合作，继续开拓海内外重点储能市场，为大储、家用及商用储能提供系统解决方案，预计2023 年的储能业务出货将明显提升。随着储能产业发展，其相比新能源汽车对动力电池的需求空间将更大。

    　　依托大众入股优势，扬帆出海正当时。2022 年，公司海外销售收入为29.80亿元，同比增长464.76%，占总体营业收入的比重为12.93%，较2021 年大幅提升约8 个百分点。全年新增海外定点客户超15 家，包括海外乘用车、商用车、储能等战略性客户。公司海外运营、市场团队达800 余人，为公司全球化战略落地提供强力支撑。公司于2022 年7 月在瑞交所成功发行GDR，募资约6.85 亿美元，伴随国际资本的引入，公司国际化战略迎来跨越式发展。

    　　2021 年公司与大众中国签署《附条件生效的股份认购暨战略合作协议》，协议明确表示公司与大众中国及其关联方在主营业务领域（如技术、销售等方面）的关联交易可能将进一步增加。虽大众中国是公司的第一大股东，但公司原实控人仍为持有公司第一大表决权的股东。2022 年3 月，公司正式成为大众汽车集团在华电池供应商并于同年取得大众标准三元和铁锂电芯定点。6月，公司收购德国博世哥廷根工厂并逐步完成各项改造后成立的德国国轩奠基，标志公司首个开发、制造和服务于欧洲市场的新能源基地正式启动。除此之外，2022 年大众集团新能源车的全球销量仅次于比亚迪和特斯拉，位居第三。双方稳固和谐的合作模式，是公司国内国外业务继续高速发展的基石。

    　　公司规划到2025 年全球产能达到300GWh 左右，其中国内200GWh，海外100GWh；目前，国内已建立十大生产基地，海外地区在德国哥廷根、印度、越南等地有布局，未来海外布局将按照美洲区、欧非区、亚太区的规划持续推进。

    　　投资建议：受新能源车降价潮影响，动力电池终端客户需求仍在缓慢恢复过程中。重点关注动力电池版块中的非龙头企业，因新能源车整车板块竞争加剧，为控制成本，料整车厂会在现有动力电池供应商的基础之上增加备选方案以期提高利润率，应对市场环境变化。且公司在储能领域持续深耕，技术体系成熟，已实现储能电池循环达到12000 次，计划积极拓展全球储能市场，成为国际一流的储能电池及储能系统解决方案供应商。我们预测公司2023~2025 年归母净利润分别为14.63 亿元、23.09 亿元、32.06 亿元,对应PE 分别为34 倍、22 倍、16 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：新能源汽车需求下降、海外政策风险、电池原材料价格变动、动力电池行业竞争加剧。