中国铝业(601600)：弥补绿电短板 巩固锦绣铝业图

　　投资要点：

    　　全球铝业龙头，多产品领域齐开花。历经二十余年的发展，中国铝业已经成为中国铝行业的龙头企业，综合实力位居全球铝行业前列，是全球最大的氧化铝、电解铝、精细氧化铝、高纯铝和铝用阳极生产供应商，产能均位居全球第一。

    　　公司一体化优势突出。公司完整覆盖上中下游铝产业链，在资源端，公司拥有并经营15座铝土矿山，合计拥有铝土矿资源量22.90亿吨，2022年全年铝土矿产量2812.83万吨，自给率达62%；在产品端，公司拥有氧化铝产能2226万吨/年，电解铝产能800万吨/年，氧化铝自给率可达100%；同时公司积极向下游高端产业延伸发展，做专高纯铝、铝合金、精细氧化铝三个核心子产业，一体化优势突出。

    　　并购云铝，弥补绿电短板。2022年11月，中国铝业正式成为云铝股份的控股股东，在国际愈发重视碳减排的背景下，低碳排放量将是提升产品竞争力的重要手段，云铝股份依托云南省丰富的绿色电力优势，为公司带来了优质的电解铝资源，有利于强化公司与海外企业的合作。

    　　电解铝产能天花板与稳增长需求冲突，基本面长期向好。在国内供给侧改革确立的4500万吨产能天花板背景下，需求端传统领域在国内稳增长政策下或迎边际改善，新能源汽车、光伏等领域将带来新的增量需求。在供需矛盾的持续下，预计23-25年电解铝价格有望继续攀升，行业吨铝利润具备较大改善弹性。

    　　盈利预测与投资建议：公司作为中国铝行业的龙头企业且综合实力位居全球铝行业前列，历史估值远高于行业平均水平。2023年5月16日公司收盘价5.69元，对应2023-2025年PE为14.1/10.4/12.0，其三年内历史PE（TTM）中位数为24.60倍，综合考虑铝行业的平均PE，我们保守给予公司2023年20倍PE，结合公司2023年归母净利润预测值69.36元，对应市值1387亿，目标价为8.00，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

    　　风险提示：电解铝价格不及预期，材料和能源价格波动风险