三棵树(603737):现金流质量显著优化 盈利水平持续提升

类别:公司 机构:中邮证券有限责任公司 研究员:丁士涛/刘依然 日期:2023-05-17

  22 年净利扭亏为盈,23 年盈利水平继续改善

      22 年及23 Q1,公司实现营业收入分别为113.38/20.53 亿元,同比-0.79%/+20.92%。公司22 年收入分产品来看,家装墙面漆/工程墙面漆/家装木器漆/工业木器漆/胶黏剂/基材与辅材/防水卷材/装饰施工业务分别实现收入25.65/42.69/0.10/0.45/5.88/17.19/9.90/7.25 亿元,分别同比+18.21%/-8.49%/-31.45%/-37.81%/+36.15%/+7.46%/-22.10%/-3.99%;分渠道来看,经销/直销渠道分别实现收入85.97/23.15 亿元,分别同比+15.30%/-34.31%。公司22 年实现归母净利润3.30 亿元,上年同期为-4.10 亿元;销售毛利率/净利率分别为28.90%/2.73%,分别同比提高2.85/6.20 pct。公司盈利水平获得改善主要受益于1)涂料原材料价格下降,22 年公司乳液/钛白粉/颜填料/助剂/树脂/溶剂采购均价分别同比下降11.43%/12.28%/12.50%/6.52%/9.95%/19.72%。2)渠道结构优化,22 年公司经销收入占比为78.78%,同比提高10.88 pct。3)公司通过主动收缩大B端销售规模,聚焦央国企等回款有保障的客户、强化销售回款管理等,应收账款计提减值减少。22 年公司计提信用减值损失2.18 亿元,同比减少5.96 亿元。23 年公司盈利水平有望延续改善,公司23Q1 实现归母净利润0.26 亿元,上年同期为-0.39 亿元;销售毛利率/净利率分别为29.57%/1.40%,同比提高3.24/3.75 pct,环比提高0.73/0.93 pct。

      渠道结构转型成效凸显,现金流质量显著优化公司在家装内墙涂料业务在稳固三、四线城市江湖地位和向一、二线市场全面进驻的基础上,向乡村市场扩充,公司美丽乡村门店数持续增加。在工程外墙涂料业务方面,公司重视与优质地产合作,聚焦央国企、城建城投、工业厂房新赛道拓展,逐步发力旧改、学校、医院等小B 端应用场景,并下沉县级渠道,拓展渠道多元化,小B 渠道建设日益完善,公司小B 渠道客户数量持续增长。公司22 年家装/工程墙面漆分别实现销售量42.09/96.43 万吨,分别同比+25.75%/-10.52%。公司22 年经营性现金流量净额为9.56 亿元,同比增长97.29%;净现比为290.12%,上年同期为-116.23%。22 年及23 Q1,公司收现比分别为110.62%/141.17%,同比提高12.63/21.50 pct。

      盈利预测与投资建议

      我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为8.43(下调16.46%)/11.33(下调26.35%)/14.44 亿元,EPS 分别为2.24/3.01/3.83 元。基于公司渠道结构优化,经营质量显著改善;我们将公司投资评级由“增持”上调至“买入”。

      风险提示

      宏观经济下行、房地产投资增速大幅下降风险;原材料价格大幅上涨风险;应收账款坏账风险;市场竞争加剧风险。