游戏Ⅱ行业+公司首次覆盖：新一轮产品周期开启 AI催化下行业将迎估值业绩双升

　　投资要点

    　　行业回顾：新游供给受限，2022 年及2023Q1 手游市场承压。2022 年中国游戏市场际销售收入为2659 亿元，同比下滑10%，游戏用户规模6.6 亿人，同比稍有下滑，ARPU 为400 元，同比下滑10%；游戏市场规模及游戏用户规模为2008 年以来的首次同比下滑。分品类来看，客户端游戏市场规模稳中有升，2022 年实现实际销售收入614 亿元，同比增长4%，移动游戏市场际销售收入为1931 亿元，同比下降14%，我们认为主要系2021 年8 月~2022 年3 月因未成年人防沉迷等导致版号停发，致行业新游供给受限。我们跟踪Sensor Tower 平台上的iOS 端每月新游数量（以收入Top1500 的产品为样本量）发现，在2021 年8 月版号停发后，新游上线数量相比此前明显下滑。

    　　2022Q4 及2023Q1 业绩综述：产品周期扰动，但韧性凸显。A 股游戏上市公司2022Q4 及2023Q1 合计实现收入（剔除异常）221、206 亿元，同比变动+5%、-5%， 同比变动主要受产品上线节奏影响；归母净利率为39.8%、18.2%，同比变动-26.1pct、-0.1pct，2022Q4 出现较大亏损，主要系因外部环境逆风，部分厂商计提商誉等资产减值。我们认为在新游供给相对有限的背景下，2023Q1 各大厂商存量游戏长线运营稳健，业绩表现凸显韧性。

    　　行业供给决定需求，2023 年4 月游戏大盘已强劲反弹。市场担忧随着游戏用户红利消退，市场后续增长动力不足。但我们认为游戏作为内容行业，有其独特性，其行业增速的决定性因素在于产品供给。以日本主机游戏市场为例，2020、2022 年新游供给充沛且表现出色，驱动当年软件市场规模增长，而2021 年新游数量较少且销量一般，对应当年软件市场规模表现较弱。对于中国大陆地区的移动游戏市场而言，较多商业化产品自2022 年11 月起陆续获批版号，大部分产品需经过1~2 个季度的付费测、内容调试等上线前准备，因此2023Q1 新游上线数量有限，同时上线产品公测时间集中于2023 年3 月中下旬，于当季流水贡献有限，致2023Q1 行业规模增速承压。但值得注意的是，根据Sensor Tower，在数款新游上线催化下，2023 年4 月游戏iOS 端净收入已实现强劲反弹，同比+15%，环比+33%。

    　　新游储备充沛叠加AI 催化，行业将迎估值业绩双修复。业绩端，各大厂商新游储备充沛，产品周期将陆续开启，我们看好新游陆续上线，将驱动市场规模进一步强劲增长，支撑各大厂商业绩向上弹性。估值端，AI 赋能游戏降本增收正于行业内逐步落地，各大厂商积极拥抱AI，部分厂商已实现人效提升、2D 美术成本降低等，同时年内将有AI NPC 等“AI+”玩法产品陆续落地，我们看好AI 技术将不断进步，AI 对游戏的降本增收作用有望逐步体现，形成估值提升的长期催化。

    　　投资建议：行业新一轮产品周期已开启，新游陆续上线将增厚公司业绩，同时AI 技术持续进步，AI 赋能游戏降本增收已逐步体现，后续AI 原生玩法有望持续落地，持续催化板块估值提升。我们推荐：1）研运能力出色的头部厂商：三七互娱、恺英网络、吉比特、完美世界等，港股的腾讯控股、心动公司等，建议关注网易-S 等；2）具备大模型能力，以及拥有承接AI 原生玩法较快落地的场景的厂商：昆仑万维、盛天网络、巨人网络、中文在线等，建议关注电魂网络、汤姆猫、神州泰岳等；3）2023 年业绩弹性大的厂商：宝通科技、姚记科技、名臣健康等，港股的创梦天地等。

    　　风险提示：新游上线时间及流水表现不及预期，AI 技术发展不及预期，竞争加剧风险，行业监管风险。