中国中免(601888)：毛利率四月或环比提升 关注日销改善进程

　　公司近况

    　　近期我们组织了中国中免反路演。近期海南销售及一季度毛利率由于消费力和汇率等因素有一定承压，我们建议关注日销和毛利率改善进程，未来毛利率有望边际改善，重奢引入和面积扩容有望形成新增量。

    　　评论

    　　近期市场主要担忧在哪？1）近期海南销售承压。今年五一期间离岛免税销售额为8.8 亿元，较21 年同期下滑11.1%（其中购物人次下滑9.9%，客单价下滑1.3%）。考虑到海南客流仍保持稳定，而渗透率、客单价有所承压，我们认为主要系居民消费力及消费意愿仍需时日逐渐恢复、以及打击代购。

    　　2）一季度毛利率同比下滑。一季度毛利率29%，同比下滑5 个百分点（其中汇率因素或产生约4 个百分点影响），市场进而对利润率恢复趋势存在一定担忧。3）25 年海南封关政策存不确定性。海南2025 年全岛封关运作渐进，市场关注25 年后离岛免税政策是否得以保留，以及若保留，中免与其他市场主体在25 年后将形成怎样的竞争格局。

    　　哪些要素正在边际改善？1）毛利率二季度或环比提升。考虑到一季度毛利率同比下滑主要系汇率因素，伴随去年四季度以后人民币汇率改善（采购成本对毛利率的影响有1-2 个季度的滞后）、折扣力度维持收窄趋势、以及品类结构持续优化，我们预计二季度毛利率或环比提升（我们预计4 月毛利率较1Q23 或已实现提升）。2）高奢引入、面积扩容有望贡献新增量。LV三亚有税门店有望于4Q23 于海棠湾二期（河心岛）开业，进一步完善海棠湾品类品牌结构；海棠湾一期2 号地计划于今年三季度末开业，扩面积后有望有效解决海棠湾此前因面积受限而影响消费体验的问题，进一步带动旺季期间转化率和客单价的提升。3）新海港预计全年实现盈利。新海港自去年10 月开业起目前仍处于爬坡期，今年春节期间客流已超过海棠湾，我们预计随着新海港综合交通枢纽今年内投入使用，新海港人流有望边际提升，我们预计全年新海港有望实现盈利。

    　　下一阶段哪些改变出现有望形成催化？1）居民消费力及消费意愿恢复进而带动海南日销边际改善；2）伴随折扣收窄、汇率影响减弱等，毛利率边际改善；3）伴随出入境客流逐步恢复，市内免税政策有望出台。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持23/24 年盈利预测及目标价，A/H股目标价分别对应32x/28x 24eP/E和41%/47%的上行空间，维持跑赢行业的评级。当前A/H股股价对应23x/19x 24e P/E。

    　　风险

    　　居民消费力恢复慢于预期；海南25年封关政策影响离岛免税竞争格局。