粤开宏观：资本市场表现与宏观经济的两大背离

摘要

    5 月16 日，国家统计局公布4 月生产、消费、投资数据。在去年同期低基数作用下，4 月主要经济指标同比高增，但不及市场预期，当日上证指数和创业板指分别收跌0.6%和0.25%。

    一、今年以来，资本市场表现与宏观经济存在两大背离1、债强股弱与经济复苏之间的背离。当前中国经济正处在复苏阶段，根据美林投资时钟理论，在经济复苏阶段，股票通常好于债券，成长股往往好于价值股。但从股市和债市的表现来看，1 月确实是在交易经济复苏，但2 月以来似乎更偏向交易衰退。2 月以来，万得全A 指数震荡下行，国债收益率更是快速跌破2.8%，降至去年上半年的下沿水平。股市内部，1 月成长股显著强于价值股，与美林时钟的指导相符；但2 月以来形势逆转，成长股大幅下挫，价值股却一路走强。

    2、国债收益率下行与社融增速上升之间的背离。今年以来社融增速显著加快，4 月社会融资规模存量同比增长10%，较去年末上升0.4 个百分点。过去的社融扩张，通常伴随着国债收益率的显著上行。但是2 月以来，尽管社融增速持续上升，10 年期国债收益率却一路从2.9%跌至2.7%。预期的债券熊市没有发生，反而迎来一轮债券牛市。

    二、背离原因：本轮经济恢复存在特殊性，过往规律不适用1、经济非典型恢复，市场信心不足。无论是美林投资时钟，还是国债收益率与社融增速的关系，都是根据过去的经济周期与资本市场表现总结而成。但是自2020 年疫情爆发以来，中国经济乃至全球经济都出现了新形势和新变化，不能再简单套用过去的经验规律。市场对于当前经济恢复的斜率和持续性存在分歧和疑虑，因此即使一季度经济金融数据持续超预期，资本市场仍表现疲软。

    2、经济拉动链条缩短，乘数效应减弱。中国经济存在几大重要链条：基建链条、房地产链条、出口链条、消费链条。这些链条通过“乘数-加速数”的机制拉动经济增长。例如，当1 块钱被花在购房上后，一方面会带动后续家具、家电、家装等的更多消费，另一方面，这1 块钱要用于支付建筑和上游原材料等一系列费用，继而成为这些行业的员工工资和企业利润，工资再变成消费，利润变成投资。最终，1 块钱的花费，形成了几块钱的GDP，这就是凯恩斯主义的“乘数-加速数理论”，也是宏观调控的理论基础之一。

    传统的经济复苏一般是全面复苏，多个链条同步启动，拉动经济快速走强；本轮经济恢复却只有基建链条和服务消费链条发力，房地产链条、出口链条、耐用品消费链条乏力，导致总体拉动链条缩短，乘数效应减弱，经济内生增长动力不足。相较于房地产链条、出口链条和耐用品消费链条，基建链条和 服务消费链条所串联的细分行业和微观主体要更少一些，因此对经济的带动作用也更弱一些。例如同样是1 块钱，花在房地产上可以产生几块钱的GDP，但若花在理发上，理发师傅收入增加，也有利于形成派生消费，但链条也仅限于此，形成的GDP 可能只有1 块多。

    三、积压的需求红利消退，亟需政策协同发力

    4 月经济恢复速度放缓，前期积压的需求红利消退是重要原因。一季度经济数据超预期高增，离不开前期积压需求的集中释放。积压的出口订单带动出口和工业生产，积压的购房需求带动2、3 月房地产市场回暖，叠加财政货币政策靠前协同发力，地方政府“开局即冲刺”，金融机构实现信贷“开门红”，共同铸就了一季度亮眼的经济金融数据。然而随着这部分需求在一季度集中释放，经济内生需求仍然不足，无法及时接续，导致4 月经济金融数据出现回落。

    从下阶段政策看，恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在，财政和货币政策要继续发力，更加强调政策的系统性和合力。

    风险提示：全球经济下行超预期、财政货币政策超预期