伊利股份(600887)专题报告：高股息铸盾 景气度为矛 当前重点推荐

　　伊利当前估值处于17 倍PE 的历史底部，而公司近年维持约70%高分红率，目前股息率达3.5%，且放眼今明年，预计业绩增速均有望达15%以上，以此估算股息率和业绩增长有望带来20%左右确定性收益空间。在此基础上，公司经营走出底部，需求景气提升更有望驱动估值修复。因此，我们建议重视伊利当前投资机会。

    　　第一，预计Q1 底部确立，年内逐季加速。Q1 液态奶下滑2.6%，拖累整体增速水平，但年内看，液奶报表基数自Q2 起明显降低、消费力修复带来结构改善，经营有望逐季加速，下半年有望实现双位数增长，全年节奏前低后高。结合渠道反馈，预计4 月液奶实现中个位数增长，环比Q1 明显改善，其中，金典及基础白奶增速快于整体，金典在重点推广措施下实现加速，安慕希、乳饮料在新品或特渠发力下同比转正，且渠道费用率同比下降，库存环比降低，经营已如期步入良性通道。

    　　第二，航母舰队大洋前行，份额与利润并重。

    　　收入端：预计10%左右增长中枢。伊利过去不断证明其成长空间和能力，即便当前已成长为1200+亿收入规模的航母级别快消品企业，我们认为空间和驱动力均仍足。首先，液态奶无疑是伊利航母舰队的主舰，白奶近年持续增长，已不断打破乳业空间见顶的质疑，实际上从中国人均饮奶量与东亚成熟市场对比看仍有较大差距，挖潜空间足；酸奶增长瓶颈主要是休闲化需求饱和，但功能性酸奶的需求仍巨大，创新大有机会。其次，非液奶各业务在航母战斗群中均有清晰定位，提供持续火力点，奶粉业务改革成效不断释放，份额加速提升；冷饮和奶酪业务通过创新及渠道扩张，近年实现持续增长。再次，其他创新业务和海外业务将为中长期提供更多潜力点。

    　　业绩端：预计费用率拐点已明确，结构优化共同驱动净利率稳步提升。

    　　伊利蒙牛份额已达约70%，且均对利润诉求较高，行业基本告别全面价格战时代。伊利液奶费用效率优化明显，且奶粉经历几年培育进入稳健收获期，因此预计费用率下行拐点已明确。毛利率长期由产品结构驱动，我们判断23 年则受白砂糖等其他原辅料价格上涨影响，部分侵蚀原奶成本红利，同时消费力仍需修复，预计今年毛利率相对平稳，来年起成本扰动收敛，产品结构驱动毛利率贡献逐步增加，进一步驱动净利率稳步上行。

    　　结合收入与业绩驱动，即便保守假设净利率25 年提升至9%出头，未来三年业绩已均可实现15%以上增长。

    　　第三，估值底部，高股息率提供收益安全垫。随消费板块回调，伊利当前估值仅17 倍PE，估值分位数为2010 年以来的2.6%，已至历史绝对底部。预计公司经营已告别底部，未来持续成长性仍足，因此相较其他食品饮料龙头估值普遍在20 倍PE 以上，已被明显低估。此外，19 年以来公司分红率维持在70%以上，当前股息率为3.5%，已提供较好收益安全垫。

    　　投资建议：股息率为盾，景气度为矛，价值终将回归，当前重点推荐。伊利当前低估值高股息已具布局吸引力，我们认为未来双位数增长动力充足，同时经营低点已过，价值有望回归。我们给予23-25 年EPS 预测1.74/2.04/2.38 元，给予目标价40 元，对应23 年PE 23 倍，作为确定性收益标的重点推荐，维持“强推”评级。

    　　风险提示：需求复苏不及预期、原奶价格大幅波动、行业竞争加剧等。