梅花生物(600873):行业景气虽下行 业绩韧性仍强 生物制造龙头行稳致远

类别:公司 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:卢昊/邓天泽 日期:2023-05-15

核心观点

    (1)业绩层面:在行业普遍盈利下行的背景下公司盈利依然稳健,表现出行业龙头企业的业绩韧性。

    (2)未来核心看点:主业方面行业格局集中、资本开支明显减缓,较高盈利水平有望维持;公司有望借新产品布局维持持续增长。

    同时,公司分红率维持较高水平。

    事件

    近期行业景气有所下行,但公司盈利仍然较为稳健:2023 年以来味精、氨基酸价格在环比、同比角度均以下跌为主。但从业绩看,公司23Q1 实现净利润8.01 亿元,净利率仍达11.52%。

    简评

    景气因需求原因阶段性回落,但公司依靠成本优势和多产品布局维持盈利稳健

    价格方面,23Q1 全国味精、赖氨酸、苏氨酸均价分别为9977、8730、9056 元/吨,分别环比+44、-760、-593 元/吨,分别同比-1227、-3573、-2975 元/吨,整体均以下行为主。除了行业景气的自然回落外,更多的由于需求端的负面冲击:①味精方面,餐饮消费是影响短期需求的主要变量之一,而自22 年收到疫情较大冲击以来目前尚未完全复苏;②氨基酸方面,豆粕开启降价以及今年以来的猪瘟都对需求形成负面影响。

    但在此背景下,可以看到公司盈利依然较为稳健。公司23Q1 业绩虽然同比、环比有所下滑,但仍然维持超过11%的净利率水平,这一水平其实明显超越了公司历史上在相似的价差水平下(18-19年)的利润率水平。我们认为可以归功于:①多产品布局:公司除大产品外,凭借较强技术和工程化能力有相当规模的中小产品布局,这些品种普遍格局优于大产品,如黄原胶、I+G(呈味核苷酸二钠)、普鲁兰多糖、小品种氨基酸(缬氨酸、色氨酸等),拉高了利润率水平;②规模效应和菌种迭代:

    公司是近年来行业内少数的仍在维持产能扩张的企业、规模效应愈发显著;且公司拥有自身的技术研发平台,多年来围绕主要微生物底盘持续进行菌种迭代,转换率日益提高,同样起到了压低成本的作用。

    中长期看行业景气望能总体维持,不断增长的市场需求提供长期发展潜力无论味精、赖氨酸、苏氨酸,全球产能多数集中在中国,且中国CR3 都在70%或更高,早已是寡头格局。但历史上相关产品价格波动大、毛利率水平也通常不高,跟相关企业持续较为积极的扩产有较大关系。而在18 年-20 年,行业盈利水平较差,我们可以明显看到在此期间、行业固定资产投资增速下行。

    而对于公司而言,后续仍然可期待有持续增长:借这两年的高盈利水平,公司资金实力进一步增强,有能力支撑后续进一步扩产计划;生物制造是重点新兴方向之一,就公司有技术积累的领域,除动物营养氨基酸外,人类医用氨基酸、高价值量食品味觉性状优化产品等,都有较强的市场增长趋势。

    维持高分红+回购比例,持续回馈股东、充分彰显信心公司在历史上一直维持较高的股东回馈比例,在盈利相对承压的19-20 年。公司分红金额占归母净利比例都达到80%以上,21-22 年公司盈利大幅改善,在维持分红数额稳中有升的同时,也开始加入了回购注销这一种新的方式,并维持分红+回购合计金额占全年归母净利50%左右水平。

    回购形式除了像分红一样实质回馈股东以外,也充分彰显了管理层对股价的信心。此外,应注意到按照本次回购计划及22 年利润分配方案。公司2023 年内披露的分红+回购合计金额已达约20-22 亿元(分红计划12.17 亿元、回购计划8-10 亿元),占当前公司市值已达约7%。

    我们预测公司2023、2024、2025 年归母净利预测分别为44.24、51.41、54.81 亿元,对应PE 分别为6X、5X、5X,维持“增持”评级。

    风险提示

    (1)行业盈利水平提升背景下、行业竞争加剧的风险:目前除梅花自身外,行业其他大型企业尚未公布围绕味精、赖氨酸、苏氨酸这三大主要产品的扩产计划。但在近两年行业盈利转好的背景下,不能排除已有玩家或潜在进入者的进一步扩产计划。如有,则可能使得行业盈利水平趋向恶化。

    (2)黄原胶盈利水平、可能下行的风险:需求拉动之下,黄原胶价格在2022 全年有明显上涨,目前价格水平明显高于历史一般水平,可能存在下跌风险。

    (3)原材料价格波动风险:公司主要产品原料均为玉米,且玉米在成本结构中的占比均较高。如果玉米价格发生大幅度波动,可能导致公司利润率水平的大幅波动。